Der Markt und die Frankenuntergrenze

Franken und Euro.

Hat der Hildebrand-Rücktritt der Glaubwürdigkeit der Nationalbank bei der Kursuntergrenze geschadet? – Franken und Euro. (Bild: Keystone)

Der Rücktritt von Philipp Hildebrand als Präsident der Schweizerischen Nationalbank SNB ist international auf ein breites Interesse gestossen – ganz besonders in den Finanz- und Wirtschaftsmedien. Der Grund ist simpel: Die Finanzwelt wollte wissen, ob die Turbulenzen bei der SNB eine Auswirkung auf die von ihr gesetzte Untergrenze von 1.20 Franken pro Euro haben.

Nochmals die Grundlogik hinter der Kursuntergrenze: Die SNB kann sie rein technisch gesehen immer verteidigen, sie braucht nur Euro gegen Franken zu kaufen, wenn sie den Franken schwächen will. Das müsste sie dann tun, wenn grosse Summen an Franken gekauft werden, wodurch der Franken ohne SNB-Intervention im Wert ansteigen, das heisst der Preis des Euro auf unter 1.20  Franken sinken würde. Die Franken können der SNB nie ausgehen, weil sie sie selber beliebig erschaffen kann.

Das Problem: Wenn die SNB massiv intervenieren muss, um die Untergrenze zu verteidigen, wenn sie also laufend grosse Summen neue Franken schaffen muss, dann könnte irgendwann die Gefahr einer steigenden Inflation auftreten. Langfristig schafft Geld keine Werte. Es ist sogar umgekehrt: Geld entwertet sich im Ausmass wie es neu geschaffen wird – zumindest wenn die Geldmenge stärker steigt als das produktive Potenzial einer Volkswirtschaft.

Im Moment ist die Inflationsgefahr in der Schweiz sehr gering, die aktuellen Werte sind sogar negativ. Dennoch wird die Aktion der Nationalbank von der Öffentlichkeit und der Politik genau verfolgt und ist auch umstritten. Im Sommer vor der Ankündigung der Untergrenze haben sich die Politiker aller Parteien demonstrativ hinter die SNB geschart und sie zu dem Schritt ermutigt. Auch das wurde in den internationalen Finanzmärkten sehr genau registriert und kommentiert. Aus dem gleichen Grund wie jüngst der Rücktritt von Hildebrand: Die Unterstützung der Politik für die SNB hat damals ihre Glaubwürdigkeit erhöht.

Die SNB ist zwar offiziell von der Politik unabhängig. Das heisst, kein Politiker und keine Volksabstimmung kann der SNB die Geldpolitik vorschreiben. Aber wenn die SNB-Chefs ständig heftigen Angriffen ausgesetzt sind und die Stimmung im Land sich gegen sie wendet, dann steigt zumindest die Wahrscheinlichkeit, dass sie die Politik nicht mehr weiter aufrechterhalten. Dabei ist die Wirkung schon verheerend, wenn auf den Märkten angenommen wird, das diese Wahrscheinlichkeit steigt, beziehungsweise wenn die Glaubwürdigkeit der Untergrenzen-Politik immer stärker angezweifelt wird.

Denn je glaubwürdiger die SNB in der Verteidigung ihrer Untergrenzen-Politik ist, je weniger muss sie tatsächlich tun, um diese durchzusetzen. Niemand wird Franken zu einem Kurs handeln, wenn klar ist, dass die SNB dieses Geschäft auf jeden Fall vermiesen wird. Doch wenn nicht mehr ganz sicher ist, ob die SNB das Geschäft auch sicher vermiesen wird – etwa weil sie politisch unter Druck steht – dann erscheint eine Spekulation gegen die SNB lohnenswert und sie müsste in diesem Fall tatsächlich mit massiven Frankenspritzen intervenieren, um die Kursuntergrenze zu verteidigen.

Zurück zu Hildebrand. Sein Rücktritt hätte als Schwächung der Durchsetzungsfähigkeit der SNB-Spitze interpretiert werden können und die breite Kritik am Präsidenten als Zeichen eines zerbrechenden Konsenses zur Geldpolitik der SNB mit der Untergrenze beim Euro-Franken-Kurs. Der Kurs würde in der Folge also fallen. Hier sieht man, was passiert ist (Quelle: Thomson Reuters):

Tatsächlich: Der Frankenkurs ist deutlich zurückgegangen. Doch bedeutet das nun wirklich, dass am Markt die Erwartung deutlich gestiegen ist, dass die SNB ihre Euro-Franken-Untergrenze nicht mehr halten kann? Nein. Ein Blick auf eine weitere Grafik erklärt warum (Quelle: Thomson Reuters):

Diese Grafik zeigt den Verlauf der so genannten impliziten 1-Monats-Volatilität im gleichen Zeitraum. Die implizite Volatilität gibt einen Hinweis darauf, mit welchen Ausschlägen eines Kurses am Markt gerechnet wird. Sie wird aus gehandelten Optionspreisen herausgerechnet, denn der Preis von Optionen hängt stark von den erwarteten Schwankungen des Kurses (wie hier des Euro-Franken-Währungsverhältnisses) ab, auf den sie sich beziehen. Schliesslich steigt bei höheren erwarteten Kursausschlägen (einer höheren Volatilität) die Wahrscheinlichkeit, dass die Option gewinnbringend gewandelt werden kann.

Eine hohe Volatilität bei einem sinkenden Euro-Franken-Kurs würde daher bedeuten, dass auf den Märkten mit einer höheren Wahrscheinlichkeit damit gerechnet wird, dass die von der SNB gesetzte Untergrenze durchschlagen wird. Denn hohe erwartete Kursausschläge nahe an der Untergrenze bedeuten auch erwartete Ausschläge unter die Grenze. Tatsächlich ist aber die Volatilität wie auch der Kurs gesunken. Ausschläge unter die Kursgrenze werden als nicht verstärkt erwartet. Ohnehin ist die implizite Volatilität seit dem vergangenen Sommer – vor der Einführung der Kursuntergrenze – drastisch gefallen und sie hat sich vom tiefen Niveau nie mehr deutlich entfernt. Würde die Kursuntergrenze nach dem Hildebrand-Rücktritt deutlich in Frage gestellt, hätte sich hier eine stärkere Bewegung zeigen müssen. Die folgende Grafik zeigt das (Quelle: Thomson Reuters):

Nebenbei: Der Zerfall der Volatilität Mitte Dezember geht auf die «Geldpolitische Lagebeurteilung» der SNB vom 15. Dezember zurück, an der die Notenbank die Erwartungen enttäuscht hat, die Untergrenze zu erhöhen.

Fazit: Der Rücktritt von Philipp Hildebrand hat der Glaubwürdigkeit der Euro-Franken-Kursuntergrenze der SNB nicht geschadet.

Bleibt die Frage, wieso der Euro-Franken-Kurs überhaupt zurückgeglitten ist – nicht erst seit dem Januar. Das hat mehrere Gründe:

  • Einmal hat die EZB seit dem Machtwechsel von Jean-Claude Trichet zu Mario Draghi den Leitzins gleich zwei Mal nacheinander um je 0,25 Prozent gesenkt. Der damit verringerte Zinsunterschied zur Schweiz hat den Franken gegenüber dem Euro leicht gestärkt.
  • Die Erwartung, dass die SNB die Kursuntergrenze anhebt, war besonders im Dezember gross. Entsprechend haben sich auch Investoren positioniert. Weil sich schon mit dem Entscheid der Schweizer Notenbank im Dezember gezeigt hat, dass sie nichts in diese Richtung unternehmen wird, haben sie sich neu positioniert, was dem Franken ebenfalls Aufwärtstrieb verliehen hat. Der Abgang von Präsident Hildebrand macht eine baldige Erhöhung der Untergrenze nicht eben wahrscheinlicher.
  • Von Bedeutung ist schliesslich auch der Unterschied in den Inflationsraten zwischen Euroland und der Schweiz. Weil sie im Euroraum höher sind (in der Schweiz aktuell sogar negativ) entspricht die Kaufkraftparität einem immer höheren Frankenwert gegenüber dem Euro, das heisst die Überbewertung des Frankens nimmt dadurch automatisch weiter ab. Momentan wird die Kaufkraftparität auf 1.35 Franken pro Euro geschätzt, 2009 lag sie noch bei rund 1.50. Hintergrund dieser Überlegung ist die so genannte «relative Kaufkraftparität». Diese Entwicklung macht zudem eine Anhebung des Tiefstkurses ebenfalls weniger wahrscheinlich.

Die Nationalbank kann sich natürlich keineswegs sicher wähnen, dass sie ihre bestehende Untergrenze nicht doch noch mit hohen (monetären und politischen) Einsätzen verteidigen muss: Die weiterhin extrem hohen Risiken im Zusammehang mit Eurokrise bleiben alleine ein Grund zur Sorge. Gegenüber dem Dollar ist der Euro zum Beispiel seit dem Herbst deutlich eingebrochen (trotz einer leichten Gegenbewegung in den letzten Tagen).

Auch dass die SNB und die Politik bisher keine Dringlichkeit erkennen lässt in der Wahl eines Nachfolgers für das Präsidium und in der Entscheidung für ein neues Direktionsmitglied ist gefährlicher für das Vertrauen in die Notenbank als der Abgang von Philipp Hildebrand.