Die Macht der Zinsen

Die Herren über die Zinsen: Philipp Hildebrand, Jean-Claude Trichet, Ben Bernanke

Ob es um die Gefahr eines Staatsbankrotts Griechenlands geht, um die Frage, ob in den USA eine gewaltige Inflation droht oder ob sich die Wirtschaft dort bald erholen werde – alles und noch mehr wird aus den Zinssätzen gelesen. Tatsächlich können sie wichtige Informationen enthalten. Aber Vorsicht – um eine genauere Analyse kommt man dennoch nicht herum. Steigende Zinsen können zum Beispiel genauso für einen wachsenden Konjunkturoptimismus stehen wie für gefährliche Entwicklungen. Ein Blogbeitrag zum Thema von Paul Krugman hat mich auf die Idee gebracht, selber eine Auslegeordnung vorzunehmen.

Zuerst einmal, woran misst sich ein Zinsniveau? Ein üblicher Benchmark für Langfristzinsen ist die Rendite zehnjähriger Staatsanleihen. Eine Anleihe hat gewöhnlich einen Coupon. Das ist die Entschädigung, die der Käufer (und damit der Geldgeber oder Gläubiger) jährlich in Prozent des Betrags erhält, die er am Ende zurückbezahlt erhalten sollte. Verändert sich der Kurs der Anleihe nicht, entspricht der Coupon der Rendite der Anleihe und im Fall von Staatsanleihen auch dem Benchmark-Zinssatz. Zu beachten gilt: Fällt der Kurs der Anleihe, steigt die Rendite und umgekehrt. Ein einfaches Beispiel: Angenommen, der Coupon einer Anleihe belaufe sich auf 2 Prozent bezogen auf den Rückzahlungswert von 100 Franken, dann  entspricht das 2 Franken und die Rendite ist auch 2 Prozent. Fällt nun der Kurs dieser Anleihe auf die Hälfte ihres Wertes, verdoppelt sich für ihren Käufer die Rendite, denn  2 Franken sind 4 Prozent von 50 Franken. Genau genommen ist die Sache bei mehrjährigen Anleihen wegen des Zinseszinseffekts komplizierter, aber der wechselseitige Zusammenhang zwischen dem Kurs der Anleihe und ihrer Rendite bleibt bestehen. An der Rendite der bereits gehandelten Staatsanleihen bemisst sich, zu welchem Zinssatz ein Staat neues Geld aufnehmen kann, denn die Investoren werden sich nicht mit weniger zufriedengeben.

Der Zins und die Zentralbank

In welchem Zusammenhang steht der Langfristzins zu den Leitzinsen der Zentralbank, die nur Ausleihungen von sehr kurzen Fristen – ein Tag bis drei Monate – betreffen? Die Langfristsätze entsprechen lediglich dem Zinseszinseffekt aller erwarteten Leitzinsen der Zentralbank bis in beispielsweise zehn Jahren. Daher bedeuten höhere Leitzinsen (und die Erwartung steigender Leitzinsen) auch höhere Langfristzinsen und umgekehrt. Oder anders herum: Tiefe Langfristzinsen können Ausdruck für anhaltend tiefe Leitzinsen durch die Zentralbank sein. Die Zentralbank wird diese tief halten, wenn sie mit einem schlechten Konjunkturverlauf rechnet oder weil sie eine Aufwertung der Währung verhindern will. Der erste Fall wäre eine Erklärung für die tiefen Langfristzinsen in den USA, der zweite Fall für jene in der Schweiz.

Der Zins und die Inflationserwartungen

Wird für die Zukunft eine höhere Inflation erwartet, müssen die Investoren mit einer sinkenden Kaufkraft der erhaltenen Zinsen auf ihren Anleihen rechnen. Dafür werden sie beim Kauf von Staatsanleihen eine Entschädigung fordern. Das heisst, die Staatsanleihen werden nur zu einem tieferen Kurs oder zu höheren Coupons nachgefragt, damit die Rendite die erwartete Inflation auch entschädigt. Eine höhere Inflationserwartung führt daher auch zu einem höheren langfristigen Zinsniveau. Das aussergewöhnlich tiefe Zinsniveau in den USA spricht daher klar gegen die Erwartung einer steigenden Inflation.

Der Zins und Budgetdefizite

Die Zinsen lassen sich auch als Marktpreis von Ersparnisangebot und Investitionsnachfrage auffassen. Beansprucht der Staat durch ein Budgetdefizit einen grösseren Teil der Ersparnisse für seine eigenen Ausgaben, schrumpft das Angebot für die privaten Investoren und die Zinsen steigen. Ausgedrückt in Anleihen: Um Ersparnisse anzuziehen, muss der Staat höhere Renditen für seine Anleihen bieten. Entsprechend müssen die privaten Investoren mithalten. Die höheren Zinsen führen aber zu geringeren privaten Investitionen. Das heisst, der Staat verdrängt mit seinen Defiziten diese  zumindest teilweise. Das nennt man den «Crowding Out»-Effekt. Doch Vorsicht: Dieser Effekt ist in einer Rezession gering. Wenn die Unternehmen aus Konjunktursorge sowieso kaum investieren, können ihre Investitionen auch nicht verdrängt werden. Und wenn, wie bei einer Liquiditätsfalle, ohnehin die Ersparnisse die Investitionsabsichten deutlich übersteigen, verdrängen Budgetdefizite auch keine Ersparnisse und die Zinsen bleiben Rekordtief. Auch das zeigt sich in den USA.

Der Zins und die Nachhaltigkeit der Schulden

Wenn die Gläubiger sich zu sorgen beginnen, ob sie das dem Staat geliehene Geld überhaupt wieder zurückbekommen, weden sie die Staatsanleihen nur zu starken Abschlägen auf den Rückzahlungswert kaufen. Das heisst nur dann, wenn die Renditen, bzw. die Zinsen sehr hoch sind. Das kann zu einer sich selbst erfüllenden Prophezeiung führen. Denn wenn die Zinsen zur Bedienung der Staatsschuld stark ansteigen, erhöht genau das die Wahrscheinlichkeit eines Staatsbankrotts – Details im Blogbeitrag zur Schuldenfallenformel. Ja, das betrifft bisher Länder wie Griechenland, Irland und Portugal. Die Lehre daraus: Wechselnde Einschätzungen der Nachhaltigkeit der Verschuldung eines Landes auf den Kapitalmärkten haben sehr reale und potenziell gefährliche Wirkungen, wie Italien letzte Woche erfahren musste.  Wie Lawrence Summers zu Recht feststellt, liegen aber auch die Zinssätze für die offiziellen Rettungspakete für die gefährdeten Länder auf einem Niveau, das deren Lage verschlimmert. Trotz der vieldiskutierten Staatsschulden der USA zeigen die tiefen Langfristzinsen hier auch keine Angst vor einem Staatsbankrott an. Natürlich schliesst das nicht aus, das diese Sorge praktisch über Nacht aufkommen kann, wie die Ökonomen Carmen Reinhart und Kenneth Rogoff hier argumentieren.

Der Zins und das Aussenhandelsdefizit

Lebt ein Land über seine Verhältnisse und schreibt anhaltende Aussenhandelsdefizite, kann das nur nachhaltig sein, wenn andere Länder diese Defizite freudig finanzieren. Ansonsten stürzt die Währung des Defizitlandes ab. Um dies zu stoppen und die Finanzierung der Aussenhandelsdefizite sicherzustellen, können Zinserhöhungen nötig werden. Die USA scheinen nur auf den ersten Blick ein Gegenbeispiel zu sein. Obwohl auch dieses Land anhaltend Aussenhandelsdefizite verzeichnet hat, ist im letzten Jahrzehnt weder der Dollar entsprechend abgestürzt, noch haben die Zinsen in den USA nach oben ausgeschlagen. Der Grund ist einfach: China war (und ist) auf Exporte in die USA zur Stützung der eigenen Wirtschaft angewiesen. Folglich haben die Chinesen tatsächlich freudig die US-Defizite finanziert. Das hat den Dollar gestützt und beliess die US-Zinsen auf einem viel zu tiefen Niveau, was in den USA die Blase an den Immobilienmärkten ebenfalls befeuert hat.

Der Zins und die Währung

Der wichtigste Zusammenhang zwischen Zinsätzen und der Währung eines Landes drückt die Zinsparitätentheorie aus. Im wesentlichen besagt sie, dass Zinsunterschiede (risikobereinigt) zwischen zwei Ländern die Erwartungen einer Aufwertung oder Abwertung der Währung ausdrücken. Darin liegt im Kern der Grund, weshalb das Zinsniveau in der Schweiz deutlich tiefer liegt als nur schon in Deutschland. Hier spiegelt sich die Erwartung, dass der Franken deutlich stabiler bleibt als der Euro. Würde die Schweiz ihre Währungsunabhängigkeit aufgeben oder den Franken glaubhaft an den Euro binden, wäre es daher mit diesem Zinsvorteil vorbei.

Fazit

Mit Zinsen zu argumentieren, ist nicht so simpel, wie das auf den ersten Blick erscheinen mag. Zinsen zeigen ausserdem nicht fundamentale Fakten an, sondern Erwartungen. Und Erwartungen können sich als falsch erweisen. Nur ein Beispiel: Die Langfristzinsen von Griechenland lagen im Jahr 2003 nur 0,2 Prozent höher als jene von Deutschland. Das implizierte, dass Investitionen in Griechenland als genauso risikolos galten wie solche in Deutschland. Diese Erwartung wurde offensichtlich enttäuscht.