Eine Geschichte von Liebe und Hass

Wie wird ihre Beziehung aussehen? Donald Trump und Janet Yellen. Fotos: Keystone

Am 20. Januar 2017 wird Donald Trump den Amtseid als 45. Präsident der Vereinigten Staaten leisten.

Wir wissen nicht, wie er die nächsten vier Jahre als mächtigster Staatslenker der Welt meistern wird. Viel wird davon abhängen, welche Art von Beziehungen er aufbauen wird – mit Mitgliedern seines Kabinetts, mit dem Kongress, mit anderen Staatschefs.

Es wird enorm interessant sein, zu sehen, wie Trump beispielsweise mit Xi Jinping umgehen wird, dem überaus mächtigen Staatspräsidenten der Volksrepublik China. Oder mit Wladimir Putin. Oder mit Angela Merkel. Oder mit Japans Premierminister Shinzo Abe, den er bereits herb vor den Kopf gestossen hat mit der Ansage, das transpazifische Freihandelsabkommen TPP an seinem ersten Amtstag zu kündigen.

In diesem Beitrag soll es jedoch um eine andere Beziehung gehen. Eine, die für die Wirtschaft der USA und damit für die Welt extrem wichtig sein wird, die aber kaum je grosse Schlagzeilen schreibt: Die Beziehung zwischen dem Präsidenten und dem – respektive der – Vorsitzenden der US-Notenbank (Fed). Wie werden Trump und die amtierende Fed-Vorsitzende Janet Yellen funktionieren?

Eine lehrreiche historische Parallele könnte das erste Amtsjahr von Ronald Reagan liefern, der einen harten Kampf mit Fed-Chef Paul Volcker ausfocht. Doch beginnen wir in der Gegenwart.

Während des Wahlkampfs hat Trump die Fed-Chefin mehrmals massiv angegriffen und durchblicken lassen, dass er sie bei der ersten Gelegenheit ersetzen wird.

Am Mittwoch haben Yellen und ihre Kollegen, wie von den Märkten erwartet, eine Leitzinserhöhung beschlossen. Und Donald Trump blieb: still. Der sonst hyperaktive Twitterer hat auf dem Kurznachrichtendienst nach dem Fed-Entscheid nichts von sich gegeben.

Bevor wir der Frage nachgehen, wie Trump und das Fed funktionieren werden, werfen wir einen Blick auf die Funktionsweise des Führungsgremiums der amerikanischen Zentralbank.

Das Federal Reserve System besteht aus drei Teilen: Dem siebenköpfigen Board of Governors in Washington, den zwölf Distriktsnotenbanken und dem Federal Open Market Committee (Offenmarktkomitee, FOMC), das die Geldpolitik beschliesst.

(Quelle: Fed)

Das FOMC wiederum besteht aus den sieben Gouverneuren, dem Präsidenten der Federal Reserve Bank of New York sowie vier weiteren Präsidenten von Distriktsnotenbanken, die in einem festen Turnus im Komitee Einsitz nehmen.

Der Gouverneursrat wird von einem Chairman – aktuell Janet Yellen – und einem Vize – aktuell Stanley Fischer – geleitet.

Die sieben Gouverneure werden vom US-Präsidenten bestimmt und vom Senat bestätigt. Der Federal Reserve Act von 1913 und der Federal Reserve Reform Act von 1977 garantieren die politische Unabhängigkeit des Fed; weder der Präsident noch der Kongress können die Gouverneure während ihrer Amtszeit entlassen. Jedoch muss sich – festgeschrieben im Full Employment and Balanced Growth Act von 1978 – der Chairman des Gouverneursrats mehrmals pro Jahr den Fragen der Kongressmitglieder stellen.

Die Idee dieses Systems ist es, die Zentralbank vor politischer Einflussnahme zu schützen, damit sie ihr seit 1978 festgeschriebenes Doppelmandat von Preisstabilität und Vollbeschäftigung erfüllen kann.

Die Geschichte ist jedoch voll von politischer Einflussnahme. Hier einige Beispiele:

  • Im Dezember 1965 liess Präsident Lyndon B. Johnson den Fed-Vorsitzenden William McChesney Martin in seine Ranch nach Texas bringen, wo er ihm wegen einer kurz zuvor beschlossenen Zinserhöhung die Leviten las.
  • Im Wahlkampf von 1972 verlangte Amtsinhaber Richard Nixon vom Fed-Vorsitzenden Arthur Burns eine lockere Geldpolitik, um die Wirtschaft anzukurbeln. Als sich Burns weigerte, steckten Nixons Berater den Medien eine falsche Story, wonach Burns eine grosse Salärerhöhung verlange. Am Ende knickte Burns ein.
  • Im Oktober 1980 kritisierte Jimmy Carter den von ihm eingesetzten Fed-Chef Paul Volcker scharf, weil dieser während des Wahlkampfs die Leitzinsen deutlich erhöht hatte. Im November 1980 verlor Carter den Wahlkampf gegen Ronald Reagan.
  • Während der ersten 12 Monate der Amtszeit von Ronald Reagan war Volcker massiven Einschüchterungsversuchen aus dem Weissen Haus ausgesetzt (mehr dazu weiter unten).
  • Im Sommer 1992, wiederum einem Wahljahr, forderte George Bush Senior den Fed-Chef Alan Greenspan öffentlich auf, die Zinsen deutlicher zu senken. Wenige Monate später verlor Bush gegen Bill Clinton.

Seither ist es ruhig geworden im Verhältnis zwischen Präsident und Fed-Chef. Bill Clinton (1993 bis 2001), George W. Bush (2001 bis 2009) und Barack Obama (2009 bis 2017) sind nie mit öffentlichen Angriffen auf das Fed aufgefallen.

Das könnte sich nun mit Trump wieder ändern. Sollte Trump mehr Einfluss auf das Fed nehmen wollen, hat er zwei Möglichkeiten: Entweder, er äussert sich öffentlich kritisch oder abschätzig über die Fed-Führung (was er im Wahlkampf bereits tat), und/oder er besetzt die Spitze der Notenbank neu.

Diese Möglichkeit steht ihm offen: Die reguläre Amtszeit von Janet Yellen endet nämlich im Februar 2018, jene von Vize Stanley Fischer endet im Juni 2018. Zudem sind zwei Gouverneurssitze gegenwärtig unbesetzt, was bedeutet, dass Trump die historisch fast schon einmalige Gelegenheit hat, in seiner ersten Amtsperiode zwei neue Gouverneure sowie den Chairman und den Vize-Chairman des Gouverneursrats neu zu bestimmen.

Wenn er wollte, könnte Trump die Geldpolitik der USA massgeblich und über Jahre verändern.

Die Frage ist bloss: Was für eine Geldpolitik will denn Trump überhaupt?

Seine bisherigen verbalen Angriffe auf Yellen und das Fed suggerieren, dass er eine härtere Gangart will: eine straffere Geldpolitik. Gerüchteweise wurde bereits der Name von John B. Taylor, der Vater der Taylor-Regel, als Trumps Favorit herumgeboten. Der an der Stanford University lehrende Ökonom würde für eine härtere, mechanistische Geldpolitik stehen.

Doch was würde eine härtere Geldpolitik bedeuten? Erstens: höhere Zinsen. Und zweitens: einen stärkeren Dollar.

Genau das haben die Märkte in den vergangenen Wochen bereits einzupreisen begonnen. Das langfristige Zinsniveau, abzulesen an den Renditen zehnjähriger Treasury Notes, ist von unter 1,4 Prozent im Sommer auf gegenwärtig über 2,5 Prozent gestiegen (Quelle: St. Louis Fed):

 

Ebenfalls kräftig zugelegt hat der Dollar, abzulesen etwa am handelsgewichteten Dollar-Index (Quelle: St. Louis Fed):

 

Aber ist das wirklich im Interesse von Trump?

Die kurze Antwort: Nein.

Trump ist mit dem Versprechen angetreten, «America Great Again» zu machen. Höhere Zinsen und ein stärkerer Dollar schwächen tendenziell die Wirtschaft – das ist nicht, was Trump in den nächsten zwei Jahren seinen Wählern zeigen will. Teil seines Wahlversprechens ist es auch, massiv in die öffentliche Infrastruktur zu investieren. Dazu wird er die Staatsschulden erhöhen müssen – und auch das ist günstiger auf einem niedrigeren Zinsniveau.

Willem Buiter, Chefökonom von Citigroup, spricht in diesem Interview mit meinem Kollegen Alexander Trentin Tumps Dilemma an: «Die US-Staatsschulden werden deutlich steigen… Das wird die US-Notenbank zu einer restriktiveren Geldpolitik bewegen.»

Die bisherige Rhetorik Trumps war gegen die zu lasche Geldpolitik Yellens gerichtet. Wer weiss, vielleicht wendet sich das Blatt schon im kommenden Jahr: Vielleicht wird Trump die Fed-Führung schon bald kritisieren, dass sie eine zu straffe Geldpolitik betreibt und damit seine Wachstumspläne durchkreuzt.

Duellierte sich mit der Reagan-Administration: Der damalige Notenbankchef Paul Volcker. Foto: Getty Images

Einen historischen Präzedenzfall dafür würde Ronald Reagan liefern: Als Reagan im Januar 1981 antrat, kämpfte Fed-Chef Paul Volcker mit einer extrem restriktiven Geldpolitik gegen die hartnäckige Inflation; als Reagan antrat, lag die Jahresrate der Inflation auf 12 Prozent, und Volcker hatte die Leitzinsen auf über 20 Prozent erhöht.

Die beiden hatten einen schwierigen Start: Wie William Silber in der äusserst lesenswerten Biografie über Paul Volcker schreibt, trafen sich die beiden Männer am 23. Januar 1981 zu einem Mittagessen, an dem Reagan Volcker fragte, wofür die Notenbank eigentlich gut sei und ob man sie nicht abschaffen könnte.

Während seines ersten Amtsjahres erfüllte Reagan sein Wahlversprechen und senkte die Steuern – mit dem Effekt, dass das Budgetdefizit deutlich grösser und die bereits hohe Inflation weiter angeheizt wurde.

Volcker hielt mit seiner überaus restriktiven Geldpolitik dagegen, was während des Jahres 1981 die Wirtschaft abwürgte und die Arbeitslosenrate von 7,5 auf 8,6 Prozent steigen liess.

Reagan und seine Wirtschaftsberater waren sauer auf Volcker, dass er sie in ihrem ersten Amtsjahr nicht unterstützte – und Volcker fühlte sich von der Reagan-Administration in seinem Kampf gegen die Inflation im Stich gelassen.

Reagan machte einige brutale öffentliche Aussagen gegen Volcker. Im September 1981 sagte er an einer Veranstaltung in Kalifornien: «The Fed is independent, and they are hurting us, and what we’re trying to do, as much as they’re hurting everyone else.»

Am 19. Januar 1982 fragte eine Reporterin den Präsidenten an einer Pressekonferenz, ob Reagan jene Kongressmitglieder unterstütze, die einen Rücktritt von Volcker forderten. Die Antwort Reagans: «Well, I can’t respond to that because the Federal Reserve System is autonomous… there is no way I can comment on that.» Eine öffentliche Rückendeckung für den Fed-Chef hätte anders geklungen. Auch Reagans Wirtschaftsberater Milton Friedman sowie Finanzminister Donald Regan stichelten wiederholt gegen Volcker.

Der Kampf endete erst am 15. Februar 1982, als sich Reagan und Volcker auf Erbitten Volckers zu einem Gespräch unter vier Augen trafen. Die beiden schlossen eine Détente, die Reagan drei Tage später öffentlich bestätigte, als er an einer Pressekonferenz folgende Worte sagte:

«I have confidence in the announced policies of the Federal Reserve Board. The Administration and the Federal Reserve can help bring inflation and interest rates down faster by working together that by working at cross-purposes. This Administration will always support the political independence of the Federal Reserve Board.»

Volcker hatte gewonnen. In den folgenden fünf Jahren hatten Volcker und Reagan eine gute Arbeitsbeziehung (was Milton Friedman freilich nicht davon abhielt, weiterhin gegen Volcker und das Fed zu schiessen). Reagan setzte sich 1983 für die Wiederwahl Volckers ein.

Wer weiss, vielleicht wird sich diese Geschichte mit den gegenwärtigen Akteuren Donald Trump und Janet Yellen wiederholen.

Man darf gespannt sein, wer dieses Mal gewinnt.

18 Kommentare zu «Eine Geschichte von Liebe und Hass»

  • Josef Marti sagt:

    In diesem Zusammenhang ist zu beachten, dass die Fed zwei Hauptmandate hat nämlich neben Preisstabilität auch Konjunktur und Beschäftigung. Dagegen ist die EZB auf Preisstabilität limitiert, und zwar auf den Durchschnitt der Eurozone. Draghi verletzt deshalb glasklar sein Mandat indem er die Kurse der südeurop. Anleihen stützt und deren Zinsen senkt.
    Es ist eigentlich ein Rätsel dass die Reps und ihr Obermonetarist Friedman die Fed nie wie heute die EZB auf Preisstabilität limitieren konnten; vermutlich weil seit den 80er Jahren und später mit der great moderation die Inflation generell als bezwungen erklärt wurde.

    • Johnny Smith sagt:

      „Draghi verletzt deshalb glasklar sein Mandat indem er die Kurse der südeurop. Anleihen stützt und deren Zinsen senkt.“

      Glasklar korrekt. Wes Gedanken Draghi ist, zeigt seine gestrigen Aeusserungen, wo er verlauten lässt, die Finanzrisiken hätten zugenommen. Wenn er sich für die Geldwertstabilität verwantwortlich sehen würde, so müsste er der FED danken, dass sie die Zinsen angehoben hat. Das erleichtert die Aufgabe der EZB, ihr Ziel einer höheren Inflation zu erreichen (stärkerer USD, schwächerer EUR). Die hidden agenda des machtgeilen Draghi ist ganz klar: Staatsfinanzierung durch die EZB. Dumm nur, dass dies eigentlich schwer verboten wäre.

      • Rolf Zach sagt:

        Ich finde Ihren Kommentar daneben. Also die Beurteilung von Draghi mit dem Wort machtgeilheit hilft Ihrer Kritik in keinster Weise. Wie soll die Arbeitslosigkeit in der Euro-Zone ihrer Meinung nach bekämpft werden? Durch die Abschaffung des Euros, wie es Sinn vorschlägt? Dies würde bedeuten, dass wir in Europa wieder den Dollar-Standard hätten. Sie können sicher sein, die Amerikaner würden gerne eine Inflation sehen von 5 % und mehr und wir in Europa hätten eine von 6 % und mit höherer Arbeitslosigkeit, aber unter dem ständigen Druck Leistungsbilanz-Überschüsse für jede einzelne Landeswährung in Europa zu erzielen, bei gleichzeitiger Erschwernis des Binnenhandels. Wenn man die Sache gründlich durchdenkt, lässt man den Euro, es ist besser und die Staatsfinanzierung der EZB ist nicht böse.

        • Johnny Smith sagt:

          Interessant. Sie gehen auf ein einziges Wort in meinem Kommentar ein und finden den ganzen Kommentar daneben 😉

          Ich nehme ‚machtgeil‘ zurück… Wo bleiben Ihre Argumente gegen meine jetzt sachliche Kritik an Draghi? Ich habe nichts geschrieben von Vor/Nachteilen oder gar Abschaffung des Euro, sondern kritisiere die mittlerweile offen zu Tage tretende Gesinnung von Draghi für die glasklar verbotene Staatsfinanzierung. Wenn es ihm um Geldwertstabilität ginge, müsste er ja froh sein, dass die FED die Zinsen endlich (wenigstens minim) erhöht hat. Das nimmt ja etwas Druck von ihm, noch expansiver und extremistisch zu sein.

          • Rolf Zach sagt:

            Ich danke Ihnen für Ihre Antwort auf mein Kommentar. Versuchen wir volkswirtschaftlich zu diskutieren, was unter Umständen sehr interessant sein könnte. Erstens hat die EZB mit der Staatsfinanzierung ihrer Mitgliedstaaten von den Auswirkungen her das gleiche gemacht wie die FED. Die hat nämlich massiv nach 2008 nicht nur Staatspapiere gekauft, sondern auch Hypothekar-Forderungen der Banken und das berühmte TARP. Heute wird die FED gelobt für die Vermeidung der Wiederholung einer Krise vom gleichem Ausmass wie nach 1929. Warum ist das gleiche der EZB verboten? Die Kritiker der EZB scheinen auf einem Auge blind zu sein. Natürlich kann man sagen, der Wirtschaftsraum der Euro-Staaten sei weniger einheitlich als die USA. Beweisen Sie mir das bitte in Zahlen!

          • Linus Huber sagt:

            @ Zach

            „Heute wird die FED gelobt für die Vermeidung der Wiederholung einer Krise vom gleichem Ausmass wie nach 1929.“

            HEUTE ist der wichtigste Punkt hier. Greenspan wurde auch gelobt in den 90iger Jahren oder in anderen Worten, die Geschichte ist noch lange nicht zu Ende, da

            1. Keine der grundlegenden Probleme gelöst wurden
            2. sondern im Gegenteil das Ausmass an Ungleichgewichten sich weiter steigerte und man die gleiche „Medizin“ in noch massiveren Dosen verabreichte.
            3. Die Konsequenzen daraus sind noch nicht klar erkennbar, aber werden sich in dieser oder jener Form melden.

            In 2100 wird man auf diese Periode zurückschauen und sich fragen, wie konnten die Menschen derart blind vertrauen und glauben, dass die Geldpresse Wohlstand generiert.

          • Johnny Smith sagt:

            „Die Kritiker der EZB scheinen auf einem Auge blind zu sein.“

            Nein, es ist umgekehrt, Draghi macht auf „beiden Augen blind“. Es sind nicht die „Kritiker der EZB“, welche die Regeln für die EZB gemacht haben. Die EZB (wie andere Zentralbanken auch) hat Vorgaben, an die sie sich zu halten hätte. Draghi aber setzt sich darüber hinweg, Verbot von Staatsfinanzierung hin oder her.

            Diskutieren kann man natürlich, dass die Regeln geändert werden müssten. Das ist richtig. Um das Vertrauen in die Verlässlichkeit der EZB zu erhalten, müsste dies allerdings zuerst diskutiert und geändert werden, bevor die Draghi sich einfach willkürlich über alles hinwegsetzt, was der EZB bis dato verboten ist.

        • Linus Huber sagt:

          @ Zach

          „Wie soll die Arbeitslosigkeit in der Euro-Zone ihrer Meinung nach bekämpft werden?“

          Was genau wollen Sie damit implizieren? Sind Sie der Überzeugung, dass Inflation des Konsumentenpreisindexes verantwortlich für Arbeitslosigkeitsraten sei oder Geldpolitik langfristig (kurzfristige Reaktionen sind nicht ausgeschlossen) Einfluss auf den Exporterfolg hat? Werden Sie ein wenig spezifischer, damit ich genau erkennen kann, was Sie mit „Sache durchdenken“ genau meinen.

          Die schrittweise Verlegung des Wachstumstreiber weg von Innovation und technologischer Entwicklung verbunden mit regelmäßigen Bereinigungen von Ungleichgewichten (Schöpferische Zerstörung) hin zu in erster Linie auf Kreditausweitung beruhendes Wachstum führte uns genau in die Sackgasse einer Ponzi Scheme.

  • Rolf Zach sagt:

    Es ist klar, jeder Präsident, ob Demokrat oder Republikaner, liebt keine Zinserhöhungen durch das FED. Aber eine Zentralbank kann nur erfolgreich handeln, wenn sie mit einer Regierung und einem Parlament ergänzend zu einer gesamtheitlichen Wirtschaftspolitik zusammenarbeitet. Volcker hätte seine brutale Politik gegen die Inflation mit hohen Zinsen durchaus dämpfen können, wenn Reagan nicht die Reichen derart mit Steuer-Geschenken überschüttet hätte.
    Greenspan, diese zerstörerische Kombination aus Machtmensch und verbiestertem Ideologen, wäre längstens nicht so erfolgreich gewesen in den 90er, wenn Clinton bei Steuern für die Reichen derart nachgegeben hätte wie Reagan. Mit Präsident Bush jun. war ihm im Gegensatz zur Zeit des alten Bush, nur noch sein Amt wichtig, Rezept für Krise 2008.

    • Rolf Zach sagt:

      Was bedeutet dies für die Handlungen von Frau Yellen und Präsident Trump. Sie erhöht die Zinsen mehr als ihr lieb ist, weil er als autoritärer Prediger für prachtvolle Auftritte mit der Beschimpfung der Medien keine Zeit hat, um sich um Politik zu kümmern. Sein Kabinett der Besserwisser übt sich untereinander in Anarchie und jede Haushalts-Disziplin landet im Abfallkübel.
      Im Gegensatz zu 1980 hat die USA ein Leistungsbilanz-Defizit, dass strukturell ist und mit Abwertungen kann man es kaum lindern. Nicht gerade so wie Großbritannien, aber in die gleiche Richtung. Vergessen wir nicht, der Dollar hat sich unter Reagan stark aufgewertet und die USA wurden dadurch der allergrößte Schuldner. Wir werden Dollar bekommen, dass uns die Ohren wackeln mit höheren Zinsen. Schaut auf das £ heute!

    • Linus Huber sagt:

      Mit Präsident Bush jun. …, Rezept für Krise 2008.

      Glauben Sie wirklich, dass der Grund der Krise 2008 bei Bush zu suchen sei und sich nicht ueber die vergangenen 20 Jahre aufbaute und sozusagen schon „baked into the cake“ war, sondern es sich einzig um den Zeitpunkt handelte, welcher beeinflussbar war. Dies unterscheidet sich wenig zur heutigen Situation, denn unangenehme Zeiten sind bereits „baked into the cake“, einzig der Zeitpunkt und die Form der Verwerfung ist beeinflussbar.

  • Urs Huber sagt:

    Eine starke Währung schwächt die Wirtschaft???? Schwachsinn, das Gegenteil ist der Fall. Eine starke Währung führt vorerst zu einem Wohlstandsgewinn und durch den erhöhten Innovationsdruck wird die Wirtschaft langfristig fit gehalten. Herr Dittli, ich schätze Ihre Artikel meist sehr, aber hier haben Sie die falsche Posaune erwischt..

    • Mark Dittli sagt:

      Danke für Ihren Hinweis. Was Sie sagen, mag langfristig stimmen (siehe Schweiz), aber in der kurzen Frist ist ein zu starker Dollar vs Euro, Yen und RMB schwächend für die US-Wirtschaft. Übrigens auch negativ für die Gewinne der S&P-500-Gesellschaften.

      • Linus Huber sagt:

        Ja, Herr Dittli, Sie liegen schon richtig in Ihrer Aussage, ABER die kurzfristig orientierte Denkweise ist ja genau das eigentliche Problem. Geldentwertung hat immer Konsequenzen, meist kurzfristig betrachtet positive, allerdings zulasten von langfristig auftretenden Problemen.

        Of these effects, the first only is immediate; it manifests itself simultaneously with its cause — it is seen. The others unfold in succession — they are not seen: it is well for us, if they are foreseen. Between a good and a bad economist this constitutes the whole difference — the one takes account of the visible effect; the other takes account both of the effects which are seen, and also of those which it is necessary to foresee. – Frédéric Bastiat

    • Kristina sagt:

      Dann bräuchte es keine Patentboxen, meinen Sie? Interessant. Was wohl unser Notenbanker dazu sagen würde? Vielleicht etwas von Parabelflug?

    • Josef Marti sagt:

      Bei harter Währung hat die Notenbank Spielraum und setzt das Zinsniveau herab – notfalls ins Negative – um die Währung kurzfristig zu schwächen und dadurch die Exporte und Handelsbilanz zu stützen. Höhere Zinsen in den USA verstärken aber das ohnehin notorische US twin defizit.
      Eine langfristig schwache Währung dagegen entsteht dadurch, dass infolge Handelsdefiziten und Inflation das Zinsniveau kontinuierlich ansteigt (Fisher Effekt). In diesem Fall kann die Notenbank nur noch Wertpapiere und Devisenreserven verbraten und das Zinsniveau noch mehr steigern um die Inflation zu stoppen auf Kosten einer Rezession (Volcker 1981). Die USA hat aber den Vorteil dass sie niemals auf Devisenreserven angewiesen ist, während andere Länder beim IWF anschaffen müssen.

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