Kooperationen sind sowieso nicht zu erwarten: Zu diesem Schluss kommt Olivier Blanchard, ehemaliger Chefökonom des Internationalen Währungsfonds, in einer Studie. Foto: Felipe Dana (Keystone, AP Photo)

Kapitalmarktkontrollen sind besser und wirksamer als Kooperation. Das sagt der einstige Chefökonom des Internationalen Währungsfonds, Olivier Blanchard – und er hat recht damit.

Heftige Ausschläge von Währungen können Volkswirtschaften in grössere Probleme bringen. Dazu ein paar Beispiele:

• Aufwertungskrisen. Eine drastische und plötzliche Aufwertung einer Währung kann die Wettbewerbsfähigkeit eines Landes unterminieren und so dessen Konjunktur einbrechen lassen. Ein Beispiel dafür ist die Schweiz. Aber die Sorge vor einem «Währungskrieg» geht generell auf diesen Mechanismus zurück: Damit ist gemeint, dass Länder bewusst ihre Währung abwerten, um Nachfrage nach den eigenen Gütern zu generieren und so andere Länder zu benachteiligen.

• Abwertungskrisen: Eine plötzliche und starke Abwertung kann zwar die Wettbewerbsfähigkeit steigern, aber bestehende Schulden in Fremdwährung untragbar machen, da diese in inländischer Währung stark ansteigen. Meist treten solche Krisen in Form von Sudden Stops und Vertrauenskrisen auf. Dazu mehr unter dem nächsten Punkt.

• Sudden Stops und Vertrauenskrisen: Schwindet aus irgendeinem Grund (ob berechtigt oder nicht) das Vertrauen in die Zahlungsfähigkeit eines Landes (meist ein Schwellenland), kann das zu einer sich selbst erfüllenden Prophezeiung führen: Kapitalabflüsse lassen die Währung des Landes einbrechen, was seine Verschuldung in Fremdwährungen in die Höhe schiessen lässt und tatsächlich untragbar machen kann. Die Währungsreserven der Notenbank dieses Landes können zu gering sein, um die eigene Währung glaubwürdig lange genug zu stützen, was die Vertrauenskrise weiter befeuert. Am Ende bleiben zur Stützung der Inlandwährung nur noch Zinserhöhungen, was aber die inländische Wirtschaft abwürgen kann und so die Krise doch nicht aufhalten oder sogar weiter verschärfen kann.

• Starke Währungsschwankungen: Sehr starke Währungsschwankungen haben auch negative Effekte, weil sie die Planungs- und Investitionssicherheit unterminieren. Im internationalen Handel wird es sehr schwierig, Preise festzulegen, wenn am Ende nicht klar ist, was man für die eigenen Güter in eigener Währung noch erhält. Selbst wenn man Währungsänderungen an Kapitalmärkten absichern kann, steigen dann die Kosten für eine solche Absicherung.

Als Auslöser solcher Währungsschwankungen gilt meist die Geldpolitik (oder Erwartungen dazu), denn sie beeinflusst die Währungsverhältnisse über die Zinsen. Eine Zinssenkung im Vergleich zum Ausland führt in der Regel zu einer Abwertung der eigenen Währung im Vergleich zu den ausländischen. Die gleiche Wirkung haben auch all die sogenannten unkonventionellen geldpolitischen Massnahmen, wie etwa Käufe von Staatsanleihen und anderen Anlagen durch die Notenbanken. Denn auch sie zielen letztlich nur auf tiefere Zinsen ab. In diesem Fall (und im Unterschied zu den Leitzinsen) auf die langfristigen Zinssätze.

Um Währungs- und internationale Finanzkrisen wie oben beschrieben zu verhindern, liegt es nahe, dass sich Länder untereinander absprechen und ihre Politik so koordinieren, dass solche Folgen nicht eintreten. Genau das ist eines der wiederkehrenden Themen internationaler Wirtschaftsgipfel wie jenem der G-20, der am vorletzten Wochenende stattgefunden hat. Doch trotz all der hehren Absichtserklärungen, die an solchen Gipfeln immer wieder von den Mächtigsten der Welt abgesondert werden, funktioniert diese Koordination nicht im Geringsten.

Warum Koordination nicht funktioniert

In einer Studie hat der einstige Chefökonom des Internationalen Währungsfonds, Olivier Blanchard, deutlich gemacht, dass eine solche Kooperation ohnehin nicht zu erwarten ist. Viele Gründe, die er aufführt, sind allerdings weder neu noch überraschend. Das bekannteste stammt aus der Spieltheorie und wird da als Gefangenendilemma bezeichnet. Kurz gesagt, werden zwei «Spieler» beziehungsweise Parteien nicht kooperieren, wenn sie einen grösseren Vorteil daraus haben, wenn sich der andere daran hält, sie selbst aber nicht. Bezogen auf eine geldpolitische Absprache ist jedes Land interessiert, dass ein anderes sich zum Beispiel an eine Abmachung hält, die Zinsen nicht zu senken, das heisst, seine Währung nicht abzuwerten. Denn dann hat eine eigene Zinssenkung und Abwertung den grössten Effekt. Jeder hofft also auf die Kooperation des anderen, um sich selbst nicht daran zu halten. Weil aber alle diese Anreize kennen, kann eine Kooperation nicht zustande kommen. 

Blanchard stellt in seiner Studie fest, dass keine Koordination vonnöten wäre, wenn ein Land seine konjunkturelle Lage (eine zu geringe Gesamtnachfrage) nicht über die Geldpolitik (tiefere Zinsen) zu verbessern trachtet, sondern mit der Fiskalpolitik, also über höhere Staatsausgaben oder tiefere Steuern. Die kürzeste Erklärung dafür ist, dass hier die Währungsverhältnisse nicht beeinflusst werden und die Fiskalpolitik daher auf andere Länder keine entsprechende Auswirkung hat. Doch von der Fiskalpolitik sei aus politischen Gründen und wegen der hohen Verschuldung in vielen Ländern wenig zu erwarten, schreibt Blanchard.

Damit bleibt die Politik der Notenbanken vorerst überall der wichtigste Treiber der Konjunkturpolitik – und damit bleiben auch die Probleme der Auswirkungen auf die Währung und damit die Probleme für Drittländer, vor allem für Schwellenländer.

Kapitalverkehrsskontrollen versus Währungsinterventionen

Blanchard unterscheidet drei Kanäle, über die die expansive Geldpolitik der Notenbanken (das heisst, Zinssenkungen und unkonventionelle Massnahmen mit dem gleichen Effekt) in reichen Ländern – vor allem die Geldpolitik der US-Notenbank Fed – auf Schwellenländer wirken kann. Zum Vergleich von Kapitalverkehrskontrollen und Währungsinterventionen interessieren vorerst zwei davon:

• Die Zinssenkung führt in den reichen Ländern, vor allem in den USA, zu mehr Wachstum, was auch zu einer höheren Nachfrage nach Importen führt. Umgekehrt heisst das, dass die Schwellenländer mehr exportieren können und daher auch dort die Konjunktur befeuert wird. In diesem Fall profitieren alle.

• Die Zinssenkung führt in erster Linie zu einer Abwertung der Währungen der reichen Länder, also zum Beispiel des Dollars. Umgekehrt steigt dann der Wert der Schwellenländerwährungen gegenüber dem Dollar beziehungsweise den Währungen der reichen Länder. Das schwächt, wie schon eingangs gezeigt, die Wettbewerbsfähigkeit der Schwellenländer.

Welcher der beiden Effekte überwiegt, hängt von der konkreten Ausgangslage jedes Schwellenlandes ab. Für Länder, die sehr stark im Handelsaustausch mit den reichen Ländern und im Speziellen den USA stehen, wie etwa China, dominiert vor allem der erste Effekt. Sie können von einer stärkeren Nachfrage profitieren. Länder wie Brasilien oder Indien, bei denen der Handelsaustausch mit dem reichen Westen geringer ist, dominiert vor allem der (für sie negative) Effekt der Aufwertung ihrer Währung. Kein Wunder, kam vor allem auch aus diesen Ländern der Vorwurf, westliche Länder und vor allem die USA würden einen Währungskrieg betreiben. In diese Richtung haben zum Beispiel der einstige Notenbankchef Indiens, Raghuram Rajan, oder Guido Mantega, einst Finanzminister Brasiliens, argumentiert. Die unterschiedliche Betroffenheit von Schwellenländern durch Zinsänderungen in den reichen Ländern ist ein weiterer Grund, der ein gemeinsames Vorgehen aller Länder verunmöglicht.

Als Möglichkeit, um diesen zweiten negativen Effekt zu neutralisieren, können Schwellenländer sowohl Währungsinterventionen vornehmen als auch Kapitalverkehrseinschränkungen. Beide Massnahmen sind gleich wirksam und damit Substitute, begründet Blanchard. Denn Kapitalverkehrseinschränkungen würden wie eine Steuer auf die schwächer gewordene Währung (des reichen Westens, zum Beispiel des Dollars) wirken, denn sie erhöhen die Kosten für Kapitalimporte von da in ein Schwellenland. Die gleiche Wirkung hat eine Währungsintervention des Schwellenlandes, die eigene Währung gegenüber der schwächer gewordenen ausländischen abzuwerten. In beiden Fällen wird die Währungsveränderung nach der Zinssenkung im reichen Land neutralisiert.

Das Argument für Kapitalverkehrskontrollen

Aber für den dritten, bisher noch nicht betrachteten Kanal, trifft das nicht mehr zu. Hier handelt es sich um potenziell destabilisierende umfassende Kapitalströme, die zuweilen in die Schwellenländer fliessen, wenn die Zinsen in den reichen Ländern sinken. Hier liefert die Neutralisierung der Währungsänderung keine Lösung – im Gegenteil. Massnahmen, die jegliche Bewegung in den Währungsverhältnissen neutralisieren, befeuern solche Kapitalströme sogar erst recht – anders als wenn die Schwellenländerwährungen sich verteuern würden.

Währungsinterventionen sind daher für diesen Fall kein Substitut mehr für Kapitalverkehrsbeschränkungen. Letztere erweisen sich hier für die Schwellenländer klar als das bessere Instrument, weil nur sie solche Kapitalzuflüsse direkt einschränken können.

Das ist kein triviales Ergebnis, wenn man bedenkt, dass bis vor kurzem die vollkommene Freiheit des Kapitalverkehrs noch zu den zentralen Prinzipien der internationalen Wirtschaftsordnung gezählt hat – vertreten wurde dieses Prinzip vor allem vom Internationalen Währungsfonds, bei dem Olivier Blanchard vor kurzem noch Chefökonom war. Dennoch, die Forderung nach wirksamen Kapitalverkehrskontrollen ist einfacher erhoben als auch wirksam umgesetzt.

Das Problem des «Kapitaltsunami»

Das Problem riesiger Zuflüsse von Kapital in ein Schwellenland ist vor allem, dass das zu verzerrenden Entwicklungen auf den Kapital-, Währungs- und im Finanzsektor führen kann. So kann es etwa zu Blasen an Immobilienmärkten kommen und zu einer immer riskanteren Kreditvergabe durch die Banken. Und vor allem kann dieses Geld (wenn es sich nicht um langfristige, sogenannte Direktinvestitionen handelt) genauso schnell wieder abfliessen, wie es zugeflossen ist, und am Ende einen Scherbenhaufen hinterlassen – so, wie das in der Asienkrise geschehen ist.

Besonders problematisch ist es, wenn Schwellenländer (oder die Banken oder Unternehmen dort) ihre Schulden in fremder Währung (meist in Dollar) aufnehmen und die eigene Währung drastisch gegenüber dem Dollar an Wert verliert. Dann wird es besonders schwer, diese nun in eigener Währung deutlich gestiegenen Schulden wieder zu begleichen (das entspricht dem eingangs als Sudden Stop beschriebenen Ablauf).

Entscheidend ist aber auch, wie das Geld ins Land fliesst: Das kann zum Beispiel über den Kapitalmarkt geschehen, also über Käufe von Anleihen aus Schwellenländern oder über das Bankensystem. Nutzt das Bankensystem das zugeflossene Kapital für enorm ausgeweitete Kredite, können wie erwähnt erst Kreditblasen entstehen und dann – wenn das Geld wieder abfliesst –  Bankenkrisen und Kreditklemmen. Doch weshalb kommt es überhaupt zu einem «Kapitaltsunami» – also zu einem starken Kapitalzufluss in die Schwellenländer?

Der Zusammenhang zwischen «Kapitaltsunami» und Zinsen

Wie Blanchard schreibt, kann allein der Umstand einer Zinssenkung etwa in den USA die Kapitalzuflüsse in die Schwellenländer schlecht erklären. Denn daraus allein lässt sich keine höhere Renditeerwartung in den Schwellenländern herleiten. Das ergibt sich aus der Theorie der ungedeckten Zinsparität. Sie besagt im Wesentlichen, dass die Rendite auch nach einer Zinssenkung in allen Ländern gleich bleibt (dazu führen Arbitragegeschäfte). Zwar fallen Kapitalmarktrenditen (für gleiche Risikoklassen) in den USA nach der Zinssenkung geringer aus, aber im Schwellenland wird nach einer anfänglichen Aufwertung für die Zukunft eine Abwertung der Währung erwartet (da sich an den langfristigen Währungserwartungen nichts geändert hat). Diese Abwertungserwartungen führen für Anlagen in Schwellenländern zur gleichen Rendite wie in den USA (immer adjustiert für gleiche Risiken). Ansonsten wären anhaltende Gewinne möglich. Anders gesagt: Höhere Renditeerwartungen in Schwellenländern allein wegen der Zinssenkung in den USA widersprechen der ökonomischen Logik.

Was aber treibt dann das Kapital in die Schwellenländer? Blanchard nennt als Hauptgrund vor allem die Risikoeinstellung auf den Kapitalmärkten. Je verunsicherter internationale Anleger sind, desto eher flüchten sie sich mit ihrem Kapital in die als sicher wahrgenommenen Kapitalmärkte der reichen Länder und ziehen ihr Geld aus den Schwellenländern ab. Je sicherer sie sich umgekehrt fühlen, desto eher investieren sie dort. Es kommt also bei Zinssenkungen (oder erwarteten Zinssenkungen oder auch unkonventionellen geldpolitischen Massnahmen) in den reichen Ländern (vor allem den USA) entscheidend darauf an, wie sie auf die Risikowahrnehmung der Investoren wirken.

Wie Blanchard argumentiert, hatte zum Beispiel das erste Quantitative-Easing-Programm der US-Notenbank auf die Kapitalzuflüsse in Schwellenländer eine ganz andere Wirkung als das zweite Programm. Obwohl es sich der Art nach um die gleiche Geldpolitik handelte (Aufkäufe von Anleihen durch die Notenbank), hat das erste Programm zu geringeren Geldflüssen in die Schwellenländer geführt, das zweite hingegen vermehrt zu solchen Geldflüssen. Offensichtlich wurde das zweite mit geringeren Risiken assoziiert.

Nach allem wenig überraschend ist schliesslich, dass Blanchard als wichtigste Variable zur Erklärung der Geldströme den VIX-Index nennt, der als Fiebermesser der Risikowahrnehmung an den Kapitalmärkten gilt. Je stärker er nach oben ausschlägt, desto stärker sind die Abflüsse aus Schwellenländern und umgekehrt.

Die Unsicherheit, wie eine Geldpolitik auf die Kapitalmarktströme wirken und Krisen auslösen kann, spricht erst recht für ein angemessenes Abwehrdispositiv in den Schwellenländern in Form von Kapitalverkehrskontrollen.

Markus Diem Meier ist Chefökonom der Redaktion Tamedia.