Trügerische Feierlaune an den US-Börsen

NMTM

Wie lange hält die Euphorie noch an? Ein Börsenhändler in New York feiert die 17’000er-Marke des Dow Jones Industrial (3. Juli 2014). Foto: Brendan McDermid (Reuters)

Vor fast genau sechs Jahren waren die Börsen weltweit ein einziges Schlachtfeld. Panik herrschte; in den Monaten nach dem Zusammenbruch der US-Investmentbank Lehman Brothers im September 2008 erschütterten heftige Verkaufswellen die Aktienmärkte.

Anfang März 2009 erreichten die Kurse ihren Tiefpunkt. Die Stimmung drehte, und der Rest ist Geschichte: Seither streben die Aktienkurse von wenigen Unterbrüchen abgesehen nur noch aufwärts.

Der amerikanische Leitindex S&P-500 hat sich seit seinem Tief am 9. März 2009 mehr als verdreifacht, wie die folgende Grafik eindrücklich zeigt:

Von seinem vormaligen Höchststand im Oktober 2007 war der S&P-500 um 57% abgestürzt. Am 9. März 2009 betrug der Tages-Schlussstand 677. Heute steht der Index wieder über 2000.

Wie geht es nun weiter?

Für alle, die hier ein Stück Wahrsagerei erwarten, zunächst eine Enttäuschung: Es ist unmöglich, den Verlauf der Börsen über drei, sechs, zwölf Monate oder zwei Jahre vorherzusagen. Jeder (ja, meist sind es Männer), der von sich behauptet, das zu können, leidet an Selbstüberschätzung oder ist ein Lügner.

Was hingegen möglich ist, sind Aussagen über das Bewertungsniveau der Börsen. Und dort gilt: Wenn Aktien billig sind, locken über einen Zeitraum vom mehreren Jahren satte Gewinne. Wenn sie teuer sind, bleibt das Potenzial beschränkt.

Janet Yellen, die Vorsitzende der US-Notenbank, sagte Mitte März in einem öffentlichen Auftritt, das Bewertungsniveau des US-Aktienmarktes sei gegenwärtig zwar eher hoch, doch es liege nicht ausserhalb der historischen Norm.

Stimmt diese Aussage?

Das Office of Financial Research, eine Forschungseinheit des amerikanischen Finanzministeriums (Treasury), die sich unter anderem der Wahrung der Finanzmarktstabilität verschrieben hat, kommt in einer aktuellen Studie zu einem gänzlich anderen Schluss.

Schauen wir’s uns also etwas genauer an.

Der am häufigsten benutzte Bewertungsmassstab für den Aktienmarkt ist das so genannte Kurs-Gewinn-Verhältnis (Price/Earnings Ratio oder P/E Ratio). Dabei wird der Gewinn je Aktie eines Unternehmens oder eines Index ins Verhältnis zum aktuellen Kurs gesetzt. Meist wird dabei der von den Analysten geschätzte Gewinn des laufenden respektive kommenden Jahres benutzt (im Jargon Forward P/E genannt).

Ein Wert um 15 gilt dabei in etwa als normal.

Mit dieser Linse betrachtet erscheint der US-Aktienmarkt tatsächlich vernünftig bewertet, wie die folgende Grafik zeigt (Quelle: OFR):

Die dunkelblaue Kurve zeigt den S&P-500-Index seit 1990 (rechte Skala). Die hellblaue Kurve zeigt das Bewertungsniveau auf Basis des Forward P/E. Aktuell liegt dieses auf einem Wert von etwa 17. Das liegt nur unwesentlich über dem in diesem Zeitraum gemessenen Durchschnitt von gut 15 (grüne Linie).

Pikant: Im Jahr 2007, kurz vor dem Crash, war das Forward P/E ebenfalls nicht abnormal hoch (oranger Pfeil). Der Aktienmarkt schien damals also nicht sonderlich hoch bewertet – trotzdem stürzte er dann mehr als 50 Prozent ab.

Mit der Betrachtung des Forward P/E ist ein Problem verbunden: Die Analysten sind mit ihren Gewinnschätzungen notorisch zu optimistisch, und die Gewinne der Unternehmen sind in der kurzen Frist volatil, da sie mit dem Konjunkturverlauf schwanken. Empirische Studien haben immer wieder gezeigt, dass das Forward P/E keine Aussagekraft über den künftig zu erwartenden Kursverlauf einer Aktie respektive eines Index hat.

Alternative Bewertungsmethoden verzichten auf ungenaue Analystenschätzungen und versuchen, die Entwicklung der Unternehmensgewinne über einen Konjunkturzyklus zu glätten.

Drei dieser Methode stellen wir im Folgenden vor – und alle drei signalisieren heute eine bisweilen gefährlich hohe Überbewertung des US-Aktienmarktes.

Die erste Methode ist das zyklisch adjustierte Kurs-Gewinn-Verhältnis (cyclically adjusted P/E, CAPE oder nach seinem „Erfinder“ Robert Shiller auch Shiller-P/E genannt). Bei dieser Methode werden die durchschnittlichen Unternehmensgewinne der letzten zehn Jahre (pro Aktie, inflationsbereinigt) ins Verhältnis zum heutigen Aktienkurs gesetzt und so die konjunkturellen Ausschläge in der Gewinnentwicklung geglättet (hier mehr Details zu dieser Methode).

Hier die Grafik des Shiller-P/E für den US-Aktienmarkt (wiederum für den S&P-500-Index; Quelle: OFR):

Diese Datenreihe geht weit zurück: bis 1881. Die dunkelblaue Kurve zeigt das Shiller-P/E des US-Aktienmarktes. Die hellblaue, waagrechte Linie den langfristigen Durchschnittswert von rund 16.

Aktuell liegt das Shiller-P/E auf 27, was fast zwei Standardabweichungen über dem Durchschnitt liegt. Ähnlich hoch bewertet war der Markt nur 2007, Ende der Neunzigerjahre sowie 1929. Jedes Mal folgte in den Jahren danach ein Einbruch an den Börsen.

Diese Erkenntnis ist sehr relevant, denn das Shiller-P/E hat sich in der Vergangenheit als guter Langfrist-Indikator für künftige Gewinne an den Aktienmärkten erwiesen. War die Bewertung hoch, haben Aktien über die folgenden zehn Jahre nur magere Renditen abgeworfen – und umgekehrt.

Die folgende Grafik veranschaulicht den Zusammenhang (Quelle: OFR):

Die waagrechte Achse bildet das Shiller-P/E des US-Aktienmarktes ab. Die senkrechte Achse zeigt die durchschnittliche jährliche Kursentwicklung in den zehn Jahren danach. Die Punkte sind periodische Betrachtungen zwischen 1881 und 2004.

Die inverse Relation der beiden Grössen ist evident: War der Markt hoch bewertet (hohes Shiller-P/E), resultierten in den folgenden zehn Jahren oft enttäuschende Kursgewinne – und umgekehrt.

Die grüne, senkrechte Linie zeigt das aktuelle Bewertungsniveau. Die meisten Beobachtungen in der Historie, in denen der US-Aktienmarkt höher bewertet war als heute (rechts der grünen Linie), waren im Zustand einer Bewertungsblase, die in einem Crash endete (1929 und Ende der Neunzigerjahre; orange markiert).

Schauen wir eine weitere Bewertungsmethode an: Die so genannte Tobin’s Q Ratio.

Dabei handelt es sich um eine spezielle Variante der Kurs-Buchwert-Betrachtung. Wir wollen Sie hier nicht mit den Details langweilen – hier gibt’s mehr dazu zu lesen.

Auch nach dieser Methode ist der US-Aktienmarkt aktuell weit über seinem historischen Durchschnitt bewertet, wie die folgende Grafik zeigt (Quelle: OFR):

Die dunkelblaue Kurve zeigt die Entwicklung der Tobin’s Q Ratio des US-Aktienmarktes seit 1951. Die hellblaue Linie zeigt den langjährigen Durchschnitt von rund 70.

Aktuell liegt der Wert deutlich über 100, was wiederum fast zwei Standardabweichungen über dem historischen Mittelwert liegt. Höher bewertet war der Markt nur Ende der Neunzigerjahre während der New-Economy-Blase.

Die dritte Methode schliesslich setzt – ganz simpel – den Marktwert aller börsenkotierten US-Unternehmen ins Verhältnis zum nominalen Bruttoinlandprodukt (BIP) der USA. Der Investor Warren Buffett hat mehrmals gesagt, dass dies sein bevorzugter Bewertungsmassstab für den gesamten Aktienmarkt sei.

Auch hier zeigt sich ein Bild deutlicher Überbewertung (Quelle: OFR):

Das gleiche Bild: Das aktuelle Bewertungsniveau liegt fast zwei Standardabweichungen über dem historischen Durchschnitt (dargestellt durch die hellblaue Linie). Teurer war der US-Aktienmarkt nur vor der Jahrtausendwende.

Nach allen drei vorgestellten Bewertungsmethoden ist der US-Aktienmarkt gegenwärtig so teuer bewertet wie letztmals 1929, 1999 oder 2007.

Jedes Mal folgte in den Jahren darauf ein Börsencrash.

Damit sei überhaupt nicht gesagt, dass im aktuellen Umfeld ebenfalls ein Crash droht. Aus den vorgestellten Bewertungsmethoden lassen sich keinerlei Indikationen zum weiteren Börsenverlauf in der kurzen bis mittleren Frist ableiten.

Die Party kann gut und gerne noch Monate oder Jahre weitergehen. Oder auch nicht.

Wie schon Mark Twain gesagt haben soll: Die Geschichte wiederholt sich nicht. Aber sie reimt sich.

40 Kommentare zu «Trügerische Feierlaune an den US-Börsen»

  • Walter Bernstein sagt:

    Nebenbei bemerkt … Man muss grundsätzlich unterscheiden, ob ein Aktienindex ein Performance- oder ein Kursindex ist. Der EURO STOXX 50 ist z. B. ein Kursindex.
    Im Gegensatz dazu ist der DAX ein Performance-Index. Hier werden Dividenden und sonstige Erträge fiktiv in den Index investiert, so dass er „aufgeblasen“ wird. Es wird dadurch ein Höchststand vorgegaukelt, der – um diese Sondereffekte bereinigt – deutlich niedriger wäre.
    Trotzdem hat der DAX selbst in seiner zweiten Veröffentlichungsform, als Kursindex, ein Allzeit-Hoch erreicht, was mich sehr nachdenklich stimmt.

    • seebueb sagt:

      Interessante Ergänzung, danke. Analog SMI (Kurs) und SPI (Performance).

    • thomas keller sagt:

      da wird nichts aufgeblasen oder vorgegaukelt. man sollte einfach nicht birnen mit äpfeln vergleichen und jeweils den richtigen index wählen.

  • Rolf Zach sagt:

    In diesem sehr guten Artikel von MD werden nüchtern die Daten aufgeführt, die im jetzigen Kursniveau der US-Börsen zu einer möglichen Börsen-Crash führen können, aber wie gesagt niemand weiss es. Ich erlaube mir noch hier einige Ergänzungen hinzuzufügen. Die Verschuldung der Börsen-Akteure war 1929 ein wesentlicher Grund für die Verschärfung des Einbruchs der Aktienkurse. Die Exekutionen von Depots nahm ein gewaltiges Ausmass an. Vergessen wir auch nicht die 20er Jahren waren Jahre des Rückgangs der Rohstoffpreise, wie wir sie heute wieder erleben. Die Produktivität der US-Wirtschaft wuchs damals schneller als heute und war die konkurrenzfähigste der Weltwirtschaft, ganz im Gegensatz zu heute. Was in den USA heute nur besser funktioniert ist die Politik ihrer Zentralbank. Die Verschlechterung des Gini Koeffizienten findet genau so statt wie heute (Lohndruck und geringe Besteuerung der Reichen, aber nicht der Mittelschicht, die auch wie die Unterschicht in keiner Weise in den 30er Jahren abgesichert war, heute wir dieses Netz laufend verkleinert. Auch damals hatten die Republikaner als Trost eine sehr strenge Einwanderungspolitik, was aber die Krise nicht verhinderte. Was lernen wir aus dieser düsteren Ära Mellon. Sicher kann ein Börsenabsturz durch weniger Verschuldung, bessere Einkommens- und Vermögensverteilung und ein einigermassen stabiles Sozialnetz in ihrem Einfluss auf die allgemeine Konjunktur abgemildert werden. Schliesslich ist das die Gretchenfrage, was
    bedeutet ein Börsensturz für die allgemeine Konjunktur und die Einkommens- und Vermögensverhältnisse eines einzelnen Bürgers.Wie wappnen wir uns dagegen um nicht zu verarmen? Jeder der Blog-Teilnehmer wird sicher für sich die entsprechende optimale Antwort dafür haben, aber wir können sie nicht steuern.

  • Hier noch ein paar Fakten zu Aktien- und anderen Finanzmärkten. Wie überall, haben auch in diesem Bereich die Aussagen der Liberalen als totaler Schwachsinn entpuppt:

    Finanzmärkte sind effizient (EMH):

    The Efficient Markets Hypothesis is pretty much indefensible. It is based on ridiculous assumptions: all investors have access to money at the same interest rate, have the same information and interpret information in the same way. It also has counterfactual implications: according to the EMH, markets would stay in equilibrium and move only when new information became available (which they don’t); people would not consistently outperform the market (which they do); and in its strongest form, it actually implies that bubbles can’t exist. ( http://bit.ly/1bGeqzB )

    Shareholder Value Maximization: The World’s Dumbest Idea

    [Distinguished investment professional and behavioural finance writer James] Montier said that the idea of shareholder value maximization didn’t come from businesses but rather originated as an opinion in academia and was unsupported by much evidence. ( http://cfa.is/1tQIKir )

    Zusammenfassend:
    Aktienmärkte sind nicht effizient und haben keine Aussagekraft über den Zustand der Wirtschaft.
    Shareholder value kontraproduktiv und schadet den Aktionären.

    Zudem ist die Behauptung, wonach die durch die aktuelle Geldschwemme alimentierte Aktien-Hausse (bzw -Blase) wohlstandsvermehrend und damit Nachfrage-stimulierend wirken würde, totaler Unsinn. Tatsächlich macht sie vor allem die Reichen reicher, die ja den Haupt-Anteil aller ausstehenden Aktien besitzen.

    Zudem: würde es wirklich darum gehen, die Nachfrage zu stimulieren, wäre eine Bürgerdividende, d.h. die Auszahlung der geschöpften Geldmenge direkt an Konsumenten statt an Banken, effektiver, denn dann müsste das Geld wenigstens einmal durch den Wirtschaftskreislauf hindurch, bevor es in den Taschen der Reichen landet. Dass die Eliten dies nicht erkennen, liegt wohl nicht daran, dass sie an dessen Wirksamkeit zweifeln, sondern wohl eher, dass die dessen Wirksamkeit fürchten! Die Bedrohung des Guten Beispiels….

  • Linus Huber sagt:

    TPP

    Selbst in den USA scheint sich eine gewisse Resistenz gegen dieses neue und geheim gehaltene Abkommen zu bilden. Hier eine gute Zusammenfassung der heutigen Situation.

    http://www.nakedcapitalism.com/2015/03/thoughts-trans-pacific-partnership.html

  • Oliver sagt:

    Für mich stellt sich die Frage inwiefern diese momentane Abweichung ein Artefakt der QE-Programme bzw. der Niedirgzinspolitik ist, die Anleger ins Risiko zwingen. Damnach handelt es sich nicht um eine Hausse, die auf irrational exuberance zurückzuführen ist, sondern um das bewusst herbeigeführte Ergebnis einer Politik. Die kreative Geldpolitik ist die Standardabweichung zur Norm. Ob das nun gut oder schlecth ist, sei dahingestellt.

    • Maiko Laugun sagt:

      Das sehe ich ähnlich. Zudem wurde die Produktion in billigere Länder ausgelagert. Einige der grossen (amerikanischen) Konzerne schwimmen im Geld und brauchen keine Kredite. Denn im Silicon Valley entwickeln junge Enterpreneure neue Technologien, die sie dann für ein paar Milliönchen aufkaufen können und viel Geld an eigener Entwicklung und Forschung einsparen. Das freut die Aktionäre und die Börse boomt. Selbst im Silicon Valley sind es immer mehr Inder, welche die Start-Ups gründen oder zumindest daran beteiligt sind. Teilweise werden bereits die Kredite dafür über Indien abgewickelt. Wem sollen denn die Banken noch Kredite geben, wenn (aus Sicht der Banken und der Gross-Konzerne) bald gar keine Investitionen mehr nötig sind? Selbst wenn es solche noch gäbe, so ist es für die Banken so oder so lukrativer, gleich alles an die Börse umzuleiten.

    • seebueb sagt:

      Ich meine mich zu erinnern, dass das ins-Risiko-zwingen von Bernanke als Begründung für QE2 angeführt wurde. Die Gretchenfrage Frage ist, wie lange die Zinsen noch tief bleiben.

    • Linus Huber sagt:

      „Die kreative Geldpolitik ist die Standardabweichung zur Norm“

      Der wirklich traurige Aspekt liegt darin, dass die Zentralbankern nichts aus der Krise lernten. Ich hatte nicht erwartet, dass solch eine Lernresistenz möglich wäre.

      http://www.forbes.com/sites/stevekeen/2015/03/28/the-fed-has-not-learnt-from-the-crisis/

  • Josef Marti sagt:

    Aktien und Immobilien sind real assets und deshalb im Gegensatz zu den Nominalwerten inflationsgeschützt. Deshalb kommt es wohl auf die langfristige Betrachtung des Zeithorizontes an. Es wird ja immer behauptet dass sehr langfristig, also in den letzten 100 Jahren die Performance auf Aktien trotz geplatzter Blasen bis zu 9% betragen hat, was ja für P/E von 10 bis 15 spricht. Das muss ja wohl so sein, weil sonst der Hebeleffekt nicht spielen würde, dieser kommt zwischendurch aber immer wieder mal mit steigenden Zinsen unter Druck. Deshalb so wie es scheint ist die Kurve in den 70ern und frühen 80ern unterdurchschnittlich. Langfristig scheint aber r > g zu sein, denn g kann langfristig kaum über dem Zinsniveau liegen.

    • Linus Huber sagt:

      „Aktien und Immobilien sind real assets und deshalb im Gegensatz zu den Nominalwerten inflationsgeschützt.“

      Ja, aber genau aus diesem Grunde neigen diese Bereiche tendenziell zur Blasenbildung. Geht man von der Voraussetzung aus, dass bereits aufgrund der Geldpolitik eine Blasenbildung seit Mitte der 90iger Jahre in gewissen Bereichen vorliegt, wird es schwierig, aufgrund der Preisverzerrungen objektiv die eigentlichen Werte zu eruieren. Die ankerlose Geldpolitik wurde nach Volcker ungehindert durch einen etwelchen Goldstandard massiv vorangetrieben. Dem Glauben, dass Geldentwertung zwecks Erreichen kurz- bis mittelfristiger Ziele (z.B. des Wachstums) längerfristig keine negativen Konsequenzen nach sich ziehen wird, bin ich nicht verfallen.

  • h29 sagt:

    Yeah, let’s party! Mit einer UN-Bank-Lizenz für Blackrock und für die fleissigen Einwohner der Schweiz ein steuerfreies Wirtschafts-Karusell-Sockel-Einkommen. Dann klappts auch wieder mit dem Durchschnitt.
    Und, das Wichtigste, dann darf der Markt wieder sein was er ist: Ein wildes Tier.
    Also, bis ins Morgengrauen.

  • Johnny Smith sagt:

    Danke für einen sehr gut argumentierten und formulierten Artikel, MD!

    • seebueb sagt:

      MMn würde ein wirklich guter Artikel auch Argumente für die aktuellen bzw. weiter steigende Bewertungen aufzeigen, und dem Leser das Urteil überlassen. So wie formuliert dient er lediglich dazu, vorgefasste Meinungen zu bestätigen.

      Steigende Zinsen führen keineswegs automatisch zu sinkenden Aktienkursen, bspw hatte die Fed die Zinsen 2004-2006 um total etwa 4% auf etwa 5% erhöht, bei gleichzeitig stark steigenden Aktienkursen (allerdings lagen damals die 10jährigen Renditen praktisch durchgehend im Bereich von 4-5%, und das Ausgangsniveau war natürlich ebenfalls ein anderes).

      Hinzu kommt, dass die Umsatzrendite (wohl kaum nur in den USA) seit längerem (IIRC mehrere Jahrzehnte) neue Rekordwerte verzeichnet, was auch ohne Überbewertung direkt zu höherem Q-ratio und Marktkapitalisierung/GNP führt.

      Und was wäre wenn wir Japan folgen würden mit jahrzehntelangen Mini-Zinsen? Dem steht zwar bspw. das US-Bevölkerungswachstum entgegen, aber vielleicht haben die Babyboomer (eintreten ins Rentenalter mit Vermögenskonsum statt -aufbau) ja höheres Gewicht?

      Das sind nur die paar Punkte die mir auf die Schnelle einfallen.

      • Johnny Smith sagt:

        Ob man einen Blog-Artikel als gut beurteilt, hängt natürlich auch vom Anspruch ab. Ein Blog-Artikel ist ja nicht ein Buch 😉

        Ich habe MD nicht so verstanden, dass er ein Aktienbashing bestreiten, sondern die aktuelle ‚Quicksilver-Studie‘ den Blog-Lesern näher bringen wollte, ohne Anspruch auf rundum und möglichst lückenlose Argumentation bzw. Gesamtbetrachtung. Den ‚Disclaimer‘ dazu, macht er ja am Schluss. Ich habe sein Artikel-Fazit eher so gesehen: die Bewertungen der US Aktien sind sehr teuer (aufgezeigt anhand mehrerer unterschiedlicher Datenreihen), Punkt. Warum dies möglicherweise ‚gerechtfertigt‘ ist oder ob das in der näheren Zukunft zu seitwärts tendierenden oder gar sinkenden Kursen führen wird, wird hier explizit nicht behandelt.

        Die Diskussion von anderen Faktoren zum Thema ‚warum‘ bzw. ‚ob gerechtfertigt‘ ist sicher nötig. Zum Beispiel ist bei den meisten Betrachtern relativ unstrittig, dass die von den Zentralbanken gedruckte Liquidität zu einem rechten Teil in die Märkte, eben auch Aktienmärkte drängt. Auch Ihr Argument, dass steigende Zinsen nicht automatisch und immer zu sinkenden Bewertungen führen müssen oder dass die Zinsen Jahrzehnte lang tief bleiben können. Oder wie von mir erwähnt, dass evt. Bargeld verboten wird und damit problemlos negative Zinsen durchgedrückt werden können. Oder eine anstehende Explosion bei den Produktivitätsfortschritten. Oder… Oder… Alles Themen, die einen jeweils eigenen Blogbeitrag problemlos füllen würden. Vielleicht nimmt MD ja für den nächsten Artikel den Bullen-Case auf.

        Ich bleibe bei meiner Einschätzung: für mich ein sehr gut argumentierter und formulierter Artikel von MD…

        .. und ergänze, der Artikel hat keinen Anspruch einer Rundumbetrachtung (was übrigens wohl kein einziger hier gezeigter Blog-Artikel erfüllt).

      • Johnny Smith sagt:

        „Umsatzrendite (wohl kaum nur in den USA) seit längerem (IIRC mehrere Jahrzehnte) neue Rekordwerte“

        Auch das ist übrigens unter der Annahme der Mean Reversion (welche gerade bei Profit Margins ziemlich stark ist, gemäss Jeremy Grantham gehören profit margins zu den Time series, welche am stärksten von mean reversion betroffen sind), ein bearishes Argument. Die Gewinne wären unter dieser Annahme eher überhöht, mittlerweile schon recht lange, PE damit eher (zu) tief. Q ratio wäre dagegen von Gewinnen oder Umsätzen nicht direkt betroffen. MarketCap/GNP könnte man theoretisch argumentieren, dass nicht die Gewinne zu hoch, sondern die Sales zu tief sind und nach oben schnellen mit entsprechendem Anstieg beim GNP, womit die Bewertungen ohne Preisveränderungen wieder tiefer wären. Ich sage allerdings theoretisch, da die Umsätze idR sich stabilier entwickeln als die volatileren Gewinne.

        Aber wie bei den Zinsen haben wir auch hier die Annahme der Mean Reversion getroffen. Vielleicht setzen die Liquiditätsmassen der Zentralbanken die Mean Reversion bei beiden Themen ausser Kraft.

      • Mark Dittli sagt:

        @seebueb: Selbstverständlich gibt es noch Dutzende Facetten, die für ein „vollständiges Bild“ (gibt es das?) beleuchtet werden müssten. Die Geldpolitik ist historisch ohne Beispiel die Zinsen am Bondmarkt ebenfalls, etc.
        Nur ein Punkt zu Ihrer Argumentation: Die Umsatzrenditen (Gewinnmargen) sind, wie Sie erwähnen, in den USA auf Rekordhoch. Historisch zeigten diese über einen Zeitraum von 7 bis 10 Jahren jedoch einen ausgeprägten Hang zur Mean Reversion. Überdurchschnittliche Gewinnmargen sind daher kein bullishes Argument, im Gegenteil: Peak margins & peak valuation ist gefährlich. Gibt es Ihrer Meinung nach ein „This Time is Different“-Argument, weshalb die Mean Reversion dieses Mal nicht geschehen soll?

        • Linus Huber sagt:

          Das einzige wirkliche Argument kann man darin finden, dass der Hebel in der Form eines reduzierten Eigenkapitals und erhöhten Fremdkapitals mit welchem die heutigen Firmen immer stärker arbeiten (Aktienrückkäufe), weiter ausgebaut wird. Bis anhin hat sich hier nicht viel geändert. Natürlich sind auch diesem Verhalten Grenzen gesetzt, denn schlussendlich kann auch dieser Hebel nicht unendlich ausgereizt werden. Ebenfalls dürften die Folgen dieses höheren Hebels in einer wirtschaftlichen Schwächephase entsprechend negative Auswirkung erzeugen, indem Unternehmen in Kürze von florierend zu bankrott mutieren. Wenn Sie, Herr Dittli, eine diesbezügliche datenunterlegte gesamtwirtschaftliche Untersuchung zur Hand hätten, würde mich dies sehr interessieren.

          • seebueb sagt:

            Sieht nicht danach aus, zumindest für die non-financials oszilliert der ROE seit mindestens 40 Jahren zwischen 10-20%. Tatsächlich zeigt der Trend nach meinem Dafürhalten sogar leicht nach unten.
            http://blogs.marketwatch.com/thetell/2013/07/26/sp-500-return-on-equity-rose-in-the-first-quarter-goldman/

            Googeln Sie nach der Grafik-Überschrift „ROE (LTM)…“, für einige ältere Versionen des GS-Reports.

          • Linus Huber sagt:

            ROE sagt wenig über das Verhältnis zwischen Eigen- und Fremdkapital aus. Im Link zu Business-Insider kommt der springende Punkt zum Ausdruck.

            „These expanding margins have allowed flat to modest revenue growth translate to relatively strong earnings growth in a phenomenon formally known as operating leverage.“

            Wie stark nun der zunehmende „operating leverage“ für den höheren ROE verantwortlich ist, ist die eigentliche Frage.

        • seebueb sagt:

          Keine Ahnung wo Sie das ‚vollständig‘ herhaben, ich sagte nicht umsonst nicht ‚die Argumente‘ sondern ‚Argumente‘.

          Bis Mitte 90er lag die SP500 Umsatzrendite bei 4-5%, seither ist sie praktisch linear (abgesehen von kurzen Tauchern wegen DotCom und 2009) auf etwa 10% gestiegen und weiterhin ansteigend. Auch mit Ihrem Betrachtungshorizont (ein ganzer Konjunkturzyklus, das finde ich durchaus sinnvoll) ist dies längst ein neuer Trend und bei weitem kein Artefakt mehr.
          http://www.businessinsider.com/sp-500-net-profit-margin-forecast-2013-11?IR=T

          In einer längerfristigen Betrachtung gehören mMn mindestens die Zinsen (allenfalls real bzw. zusätzlich die Inflation) als einer der fundamentalsten Faktoren dazu. In Japan sind sie seit bald 30 Jahren nahe Null, im Westen seit 6 Jahren, in den meisten Ländern ohne Aussicht dass sie in absehbarer Zeit in den normalen Bereich zurückkehren, ganz im Gegenteil. Sogar in den USA sind nur sehr zahme Schritte absehbar, falls überhaupt. Wer sagt, dass wir nicht dauerhaft auf japanische Verhältnisse zusteuern? Was wäre, wenn die geschaffene Liquidität kaum mehr zurückgeführt werden kann (vgl SNB und Reverse Repos)?

          No, this time isn’t different, the formula is still the same. Aber was wäre wenn sich die Basisparameter dauerhaft verschieben würden? Offensichtlich trifft dies auf die Inflation bereits zu, damit ist bewiesen dass Reversal To The Mean keineswegs universal gilt. Abgesehen von eben diesem versagendem RTTM sehe ich nichts was gegen ebenfalls dauerhaft tiefe Zinsen spricht, aber ich kenne mindestens ein Beispiel dafür (Japan).

          Das soll nicht heissen, dass sie tatsächlich dauerhaft tief bleiben, ich mache keine Prognose. Aber es wäre naiv einfach davon auszugehen, dass sich die fundamentalen Parameter nicht dauerhaft verändern können.

  • Martin sagt:

    Wenn die Grafiken so weit zurückgehen, wäre eine Darstellung der Zinsen interessant. Aktien sind in Konkurrenz zu anderen Anlagen, z.B. Obligationen, Rohstoffe, Immobilien. Das „Problem“ der aktuellen Bewertung der Aktien ist ja, dass sie selbst mit der aktuellen Bewertung mehr Rendite haben als z.B. Obligationen. Mit einem höherem Zinsniveau würde die Aktien tiefer bewertet sein, weil Geld in die Obligationen fliesst. Solange also Obligationen nicht attraktiver werden (Zinserhöhung), solange wird das Geld in Aktien und Immobilien parkiert.

    • Johnny Smith sagt:

      „Mit einem höherem Zinsniveau würde die Aktien tiefer bewertet sein, weil Geld in die Obligationen fliesst.“

      Solange Bargeld nicht gänzlich verboten wird bzw. elektronisches Geld obligatorisch wird (dort wären extrem negative Zinsen problemlos durchsetzbar), wirkt die Nullzinsgrenze. Bei allzu stark negativen Zinsen wird Bargeld gehortet, die Negativzinsen werden umgangen. Die Zinsen dürften also nicht ins bodenlos Negative gehen. Sie können tief bleiben oder nach oben gehen. Ihr Argument ist deshalb eher für eine mögliche Aktienkorrektur (ähnlich wie auch der Artikel). Oder wir es Hussman schon formuliert hatte: tiefe Zinsen sind zwar durchaus ein Grund für höhere Bewertungen, die künftige Rendite auf den Aktienanlagen sind aber dennoch die Folge (egal ob durch tiefe Zinsen ‚begründet‘ oder nicht).

      • Martin sagt:

        Ja, es wird Bargeld gehortet, oder falls man Risiken eingehen darf (aus regulatorischer Sicht, z.B. PKs) in Aktien investiert, da Dividendenrenditen noch immer >0 sind. Mein Argument ist für eine Aktienkorrektur, nur eben muss man die Bewertung im Verhältnis zu den Alternativen sehen, und dann sind Aktien nicht hoch bewertet. Dies unter meiner Annahme, dass die Zinsen in den nächsten Jahren nicht signifikant erhöht werden können (auch USA, die wollen ihre Wirtschaft nicht mit einem starken Dollar abwürgen) aus politischer Sicht. Welche westlichen Staaten können sich höhere Zinszahlungen auf ihren Schulden leisten? Keine. Hinzu kommt das Rennen um die billigere Währung.
        Daher hätte ich gerne die Zinsentwicklung gegenüber dem P/E gesehen, da dies den aktuellen Höhenflug relativieren würde. Z.B. 1999 war eine Techbubble, der Zins war in den USA bei etwa 5.5%. Dies war eine völlig andere Situation und die Tech-Firmen echt überbewertet (nicht nur verglichen mit fixed Income Klasse, sondern auch gegenüber jeglicher Vernunft). Risikoärmer hatte man ein Ertrag von 5.5%, da muss man nicht in risikoreichere Aktien mit hohem P/E investieren. Dies ist heute anders.

        • Anh Toàn sagt:

          @Martin

          Ganz genau, was mir durch den Kopf ging: Es ist unmöglich oder unlogisch, auf alle Fälle Mumpitz, die Bewertung von Aktien (oder sonstwas) an den Aktien selbst zu messen. Sinn macht einzig die Bewertung einer Aktie mit anderen Aktien zu vergleichen, oder die Bewertung des Aktienmarktes mit den Immobilienbewertungen oder dem Anleihemarkt, bzw. den Zinsen: Die P/E Ratio, ob vorwärts oder rückwärts betrachtet, sagt erst etwas aus, wenn sie mit dem Zinsniveau, vorwärts oder rückwärts betrachtet, oder mit den Mieterträgen einer Immobilie verglichen wird.

          • seebueb sagt:

            Ich denke der Artikel macht Sinn unter dem Aspekt eines ‚Reversal to the mean‘, was in den angestammten Bereichen verbleibende fundamentale Parameter impliziert. Aber wie hier vermerkt, sollten auch dem wiederspechende Faktoren erwähnt und mit mit Aktien konkurrierenden Anlageformen verglichen werden – die Rechnung ist zwar dieselbe, aber möglicherweise wurden ja fundamentale Faktoren dauerhaft verschoben…

        • Johnny Smith sagt:

          Absolut einverstanden, die Alternativen wie Obligationen, Immobilien, … sind ebenfalls teuer, im Vergleich vielleicht sogar noch mehr überteuer?.

          Das Fazit aber bleibt. Ich habe bemerkt, dass ich es oben nicht richtig formuliert habe: tiefe Zinsen (oder auch andere Gründe, siehe Diskussion unten mit seebueb) sind zwar durchaus ein Grund für höhere Bewertungen, TIEFE künftige Renditen auf den Aktienanlagen sind aber dennoch die begründet wahrscheinliche Folge.

  • Mader sagt:

    Ihre detaillierten Analysen in Ehren; aber es geht ja – seit einigen Wochen für jeden erkennbar (Negativzinsen sogar auf PK-Anlagevermögen) – nun nicht mehr um die Frage „wo ist Rendite und wo nicht“ sondern nur noch darum, Werte über eine mögliche Währungsreform hinaus zu retten.

  • Leimgruber sagt:

    Die ganzen Billionen die den in den Markt gepumpt wurde fliesst nicht in die Wirtschaft sondern an die Börse, darum eilt sie von Rekord zu Rekord. Ich erwarte den nächsten Börsencrash.

  • Objektiv betrachtet gib es keinen Grund für diese Hausse. Sämtliche Krisenherde weltweit zeigen ein ganz anderes Bild. Ebenso sind die Massnahmen der EZB sicher börsenrelevant, nicht aber für die Wirtschaft! Ich persönlich habe nach den Kursschwankungen das Gefühl das diese nur dazu dienen die Milliarden des Herrn Draghi in Banknoten um zu wandeln. Die EZB hat sämtliche Preobleme mit Banknoten zugedeckt. Wie bei einen Vulkan brodelt es unter der Oberfläche, bis zur Eruption?

    • Roli sagt:

      Die Nationalbanken zwingen die Anleger in höhere Risiken und sie wollen damit einen Wohlstandseffekt erzielen, das ist verständlich, denn die meisten Staaten werden in den nächsten Jahren mit einer steigenden Zahl Rentner konfrontiert. Diese haben gespart und ihre Ersparnisse stecken in Anlagen. Diese dürfen sich nicht entwerten, sonst verarmt eine ganze Generation.
      Es brodelt unter der Oberfläche, aber so lange die Musik spielt tanzen alle. Was wohl passiert wenn die Musik stoppt, das darf man sich nicht vorstellen. Im Moment vertrauen alle auf die unbeschränkte Liquidität, niemand seht eine Gefahr. Was könnte der Auslöser sein? Für mich sind es die Derivate und die Finanzkonstrukte, die niemand versteht und die mit irgendwelchen Sicherheiten hinterlegt sind. Schaut nur in die Zeitungen: 4%, 7% etc. Zins werden versprochen, mit Barrieren auf irgend welchen 3 oder 4 Aktien basierend. So lange die Derivate nicht reguliert sind und OTC gehandelt werden, tickt eine Zeitbombe – Lehmann lässt grüssen.

    • Luisa sagt:

      Hr.Zürcher: Hier ist die Rede vom US-Börsenmarkt und nicht von der EU! Der riesige Unterschied ist, dass die EU ausgebildete Leute hat, die hochtechnologische Produkte u.damit hohe Wertschöpfung machen. Die USA hat dies alles nach China ausgelagert, was dort noch Werte schöpft sind meist staatlich gestützte Unternehmen (Autos)… Der Rest ist FIAT-Geld, Schuldenwirtschaft und Waffenindustrie.

      • Josef Marti sagt:

        Mal abgesehen von der high tech Rüstungs- und Kriegsindustrie als grösster Arbeit- und Auftraggeber des Landes beschränkt sich die Innovation der USA auf tonnenweise Mikrowellen-Fastfoodschrott aus dem Silicon Valley und Hollywood für das wachsende Konsumheer der infantilisierten Hartz IV Generation. Deshalb auch die jahrzehntelangen hohen Handelsdefizite, weil schlichtweg keine langlebigen Konsumgüter produziert und entwickelt werden, das muss man sich alles aus Japan, D, Taiwan, Südkorea, Schweden, CH etc etc. importieren.

    • Roland K. Moser sagt:

      Die Hausse ist eine Spekulationsblase.

      • Walter Bernstein sagt:

        Roland K. Moser, 18:30
        Ich stimme Ihnen zu. Ich würde eher Short gehen, denn die Aktien-Hausse enthält alle Zutaten, die es für eine handfeste Blase braucht.

        Die technische Analyse ist der eine Teil. Genauso wichtig ist aber der Blick auf die Fundamental-Daten.
        Da sieht es nicht berauschend aus. Wir werden mehr wissen, wenn die Wirtschaft der EUR-Zone anzieht und die EZB die Zinsen erhöht.

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