Das schwierige Hauptwerkzeug der Krisen-Geldpolitik

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Was bleibt den Notenbanken neben dem Leitzins als Instrument der Geldpolitik? Bild: Schweizer Taschenmesser. (Keystone)

«Forward Guidance» heisst die Zauberformel der Notenbanker seit der Krise. Die Wirkung des Konzepts ist weniger zauberhaft.

In normalen Zeiten ist der Leitzins das wichtigste Instrument einer Notenbank. Schwächelt die Wirtschaft, sorgt die Notenbank durch ihre Geldversorgung des Bankensystems dafür, dass der Leitzins sinkt (wenn wie in der Schweiz und den USA ein kurzfristiger Marktzins als Leitzins gilt). Über die Folgewirkung auf andere Zinssätze und die Währung wird die Wirtschaft belebt. Neigt die Wirtschaft zu Übertreibungen, sorgt die Notenbank für eine Erhöhung des Leitzinses. So weit, so einfach.

Das Problem ist, dass Leitzinssenkungen eine natürliche Grenze haben: Unter null können sie nicht gedrückt werden. Ab dem Moment sind die üblichen Möglichkeiten einer Notenbank ausgeschlossen. Das ist in der Finanzkrise vielerorts geschehen. Die eben veröffentlichten Wortprotokolle der entscheidenden Sitzungen machen klar, dass Fed-Chef Ben Bernanke auf dem Höhepunkt der Krise im Oktober 2008, noch bevor die Leitzinsen im Dezember auf den Tiefstpunkt gesenkt wurden, bereits wusste: Die Geldpolitik gerät ans Ende ihrer Möglichkeiten. Hier seine dramatischen Worte aus der Not-Telefonsitzung («Conference Call») vom 7. Oktober 2008:

«I want to say once again that I don’t think that monetary policy is going to solve this problem. I don’t think liquidity policy is going to solve this problem. I think the only way out of this is fiscal and perhaps some regulatory and other related policies. But we don’t have that yet. We’re working toward that. We are in a very serious situation. So it seems to me that there is a case for moving now in an attempt to provide some reassurance—it may or may not do so—but in any case, to try to do what we can to make a bridge toward the broader approach to the crisis.»

Bernanke bezog seine Worte natürlich auch auf die Krise des Finanzsystems selbst, und er macht klar, was für den Fall einer Liquiditätskrise in jedem Lehrbuch steht: Hier wäre die Fiskalpolitik gefragt. Wir wissen, dass diese zwar reagiert hat, aber zu wenig und dass die Bewältigung der Krise dennoch den Notenbanken überlassen blieb. So kam es dann zu den zwei Instrumenten, die seit dem Ausbruch der Krise die Hauptrolle gespielt haben: dem sogenannten Quantitative Easing (QE) und eben der Forward Guidance. Das erste Instrument hat die Debatte viel stärker dominiert als das zweite, dabei ist es nicht nur von geringerer Wirkungskraft, sondern ohne das zweite ganz für die Katze.

Instrument I: Quantitative Easing – viel Lärm um wenig Wirkung

Zuerst zum Quantitative Easing (QE): Damit ist der Aufkauf von Staatsanleihen mit dem Zweck der direkten Beeinflussung von langfristigen Zinsen gemeint. Steigt der Kurs von Anleihen, ist das gleichbedeutend damit, dass ihre Rendite sinkt (weil dann ihr festgelegter jährlich ausbezahlter Coupon einem kleineren Prozentsatz des gestiegenen Kurses der Anleihe entspricht). Die Renditen von Staatsanleihen sind der Massstab für langfristige Zinsen.

Diese Käufe von Staatsanleihen hatten trotz hoher Volumen eine weit geringere Wirkung auf die Zinsen und Anleihenkurse als die Erwartungen in der Bevölkerung – und insbesondere auf den Märkten – zur weiteren Wirtschaftsentwicklung und damit auch zur Zinsentwicklung: Als etwa die US-Notenbank ihr zweites solches Kaufprogramm (QE2) im Umfang von insgesamt 600 Milliarden Dollar im Juni 2011 eingestellt hat, sind die Zinssätze nicht in die Höhe geschossen, obwohl die Käufe jetzt ausblieben, um sie zu drücken. Die Zinssätze sind – wie die Grafik anhand der Rendite der US-Staatsanleihen mit zehnjähriger Laufzeit unten zeigt – sogar deutlich gesunken (das heisst, dass der Kurs der Staatsanleihen gestiegen ist). Die Sorge vor einer weiteren konjunkturellen Verschlechterung und damit länger anhaltenden Leitzinsen von null Prozent hatte mehr Bedeutung als das Kaufverhalten der Notenbank.

Das Umgekehrte hat sich im vergangenen Sommer gezeigt: Obwohl das Fed damals noch für 45 Milliarden Dollar pro Monat langfristige Staatsanleihen gekauft hat (und für 40 Milliarden Hypothekenpapiere), stieg das Zinsniveau an (das heisst, die Anleihen verloren an Wert). Auslöser war die damalige Andeutung des Fed, dass diese Anleihen künftig auslaufen. Das führte dazu, dass auf den Märkten mit einer rascher folgenden Leitzinserhöhung gerechnet wurde, als zuvor erwartet wurde. Um es sich nochmals auf der Zunge zergehen zu lassen: Die Zinsen stiegen trotz der anhaltend hohen Käufe des Fed an und obwohl die Bank keine Verkäufe der Anleihen in Zukunft angekündigt hat. Nur die veränderten Erwartungen waren der Auslöser. Auch das zeigt die folgende Grafik, die mit dem Fred-Tool des Fed von St. Louis erstellt wurde.

US-Gvt-Bonds

Die Wirkung der Kaufprogramme hat damit einmal mehr die überragende Bedeutung der Erwartungen bestätigt. Schon in gewöhnlichen Zeiten stehen sie im Mittelpunkt: So sind die Inflationserwartungen als Massstab für die Geldpolitik für die Notenbanken stets viel wichtiger als die gemessene Inflation, die zwingend eine Vergangenheitsbetrachtung darstellt. Die erwartete Inflation beeinflusst, wie die Unternehmen ihre Preise festsetzen und was die Arbeitnehmer als Teuerungsentschädigung fordern. Deshalb haben diese Erwartungen einen entscheidenden Einfluss auf die künftige Inflation.

Instrument II: Forward Guidance – theoretisch toll und einfach, aber …

Womit wir bei unserem Kernthema angelangt sind: der Forward Guidance. Die Notenbanken haben anhand der grossen Bedeutung der Erwartungen auch in Bezug auf die Zinsen erkannt, dass sie diese zum weiteren Verlauf der Leitzinsen aktiv steuern müssen. Wenn schon die aktuellen Zinsen nicht gesenkt werden könnten, müsste wenigstens die Erwartung ausbleibender Zinserhöhungen in der Zukunft zu einem tieferen Zinsniveau führen, insbesondere bei den Langfristzinsen. Eine lange Frist ist schliesslich nur die Summe der kurzen Fristen. Wie gezeigt, haben die Erwartungen zur Leitzinsentwicklung tatsächlich den dominierenden Einfluss auf die Langfristzinsen. Und das Quantitative Easing hatte vor allem dadurch Gewicht, als es helfen sollte, die Erwartungen zu lang anhaltenden Tiefstzinsen zu stützen.

Zumindest in der Theorie ist diese Politik der Forward Guidance simpel. In der Praxis sehr viel weniger. Das Hauptproblem ist einerseits die Glaubwürdigkeit der Notenbanken, andererseits ein damit zusammenhängender Zielkonflikt.

… Glaubwürdigkeitsproblem 1: Zielkonflikt mit dem gesetzlichen Auftrag

Daher zuerst zum zweiten Aspekt: Notenbanken sind in der Regel gesetzlich verpflichtet, für eine Stabilisierung der Inflation zu sorgen. Aus dem bereits erwähnten Grund: Nur wenn sie dieses Ziel durch alle Böden einhalten und verteidigen, sind sie hier glaubwürdig, und die Wirtschaftssubjekte beginnen nicht, bei jeder wirtschaftlichen Schwankung die Preise und die Löhne anzupassen. Ansonsten würde die Inflation möglicherweise wirklich aus dem Ruder laufen.

Das Versprechen einer Forward Guidance ist aber nur wirklich glaubwürdig, wenn die Notenbank versichert, die Leitzinsen auf jeden Fall tief zu halten, auch wenn die Inflation steigt. Ansonsten befinden wir uns im Bereich der gewöhnlichen Geldpolitik, die bei Leitzinsen von null Prozent nicht mehr funktioniert. Mit jeder positiven Wirtschaftszahl, wie einem besseren Stand auf den Arbeitsmärkten, steigt die Erwartung einer baldigen Zinserhöhung, weshalb die Zinsen auch sogleich steigen.

Die Notenbanken versuchen, ihre Forward Guidance aktuell mit dem Argument zu retten, dass die Inflation tatsächlich noch lange keine Gefahr darstellen werde – womit sie recht haben. Das ändert aber nichts am Umstand, dass sich die Erwartungen zur Leitzinsentwicklung dennoch bei jedem Bericht aus der Realwirtschaft wieder ändern. Der Ökonom Paul Krugman hat das Problem der Notenbanken mit der Forward Guidance exakt auf den Punkt gebracht, indem er sagte, sie müssten «glaubwürdig unverantwortlich» sein:

«…the central bank can still gain traction if it can convince the public that it will pursue a more inflationary policy than previously expected after the economy recovers. As I wrote way back then, the central bank needs to credibly promise to be irresponsible.»

Hier findet sich das Zitat und noch mehr zu dieser Debatte. Wie wir wissen, konnte die Europäische Zentralbank wegen ihres rein auf Inflationsstabilisierung ausgerichteten Auftrags ihre Forward Guidance auf nichts weiter stützen als eben auf die Inflationsentwicklung. Sobald die Inflation wieder über 2 Prozent zu steigen droht, muss sie die Leitzinsen anheben. Doch damit hat sich nichts an ihren gewöhnlichen geldpolitischen Möglichkeiten verändert, und es zeigt sich einmal mehr die geringe Flexibilität dieser Notenbank im Vergleich zu anderen in einer Krisenlage.

… Glaubwürdigkeitsproblem 2: Das Problem mit einem alternativen Anker

Die US-Notenbank und die Bank of England sind weitergegangen und haben neben der Inflation einen zentralen Konjunkturindikator aus der Realwirtschaft zum Massstab ihrer Forward Guidance erhoben. Das Fed hat erklärt, die Leitzinsen so lange nicht zu erhöhen, bis die Arbeitslosenquote 6,5 Prozent nicht unterschreitet. Die Bank of England hat die Grenze bei einer Arbeitslosenquote von 7 Prozent festgelegt.

Leider erwies sich auch dieser Massstab als wenig glaubwürdig für die Forward Guidance. Ein  Problem ist, dass sich nun alle brennend für die weitere Entwicklung der Arbeitslosenquote zu interessieren begannen – nicht aus Mitleid mit den Unbeschäftigten, sondern aus Sorge um die Zinsentwicklung. Diese Quote ist schliesslich in beiden Ländern sehr viel rascher gefallen, als die Notenbanker es erwartet haben. In den USA liegt sie mit 6,6 Prozent nur noch 0,1 Prozent höher als der Zielwert von 6,5 Prozent und in Grossbritannien mit 7,2 Prozent nur noch 0,2 Prozent über dem Zielwert von 7 Prozent. Sie lag sogar schon bei 7,1 Prozent.

Das wäre kein  Problem, wenn dieser rasche Rückgang der Arbeitslosenquote tatsächlich auch für eine entsprechende Verbesserung der Wirtschaftslage stehen würde. Doch das ist alles andere als sicher. So ist die Arbeitslosenquote auch deshalb stark gesunken, weil die Arbeitsbevölkerung deutlich zurückgegangen ist. Und das spricht nicht zwingend für eine Verbesserung der Wirtschaftslage. Im Gegenteil: Ein Teil der Beschäftigten könnte sich frustriert aus dem Arbeitsmarkt zurückgezogen haben. Der Rückgang könnte aber auch einfach damit zu tun haben, dass viele Babyboomer sich vom Markt abmelden. Beim Fed weiss man noch nicht genau, wie man die Entwicklung deuten soll. Das ist schlecht für die Glaubwürdigkeit einer Forward Guidance, die sich dieser Rate verschrieben hat, die sich jetzt als nicht besonders tauglich erweist.

Im Federal Open Market Committee (FOMC), dem Entscheidungsgremium des Fed, herrscht hier eine gewisse Ratlosigkeit, wie das jüngste Protokoll vom Januar (Minutes) zeigt. Eine tiefere Arbeitslosenquote als Richtschnur für die Forward Guidance wurde debattiert, dann aber verworfen. Letztlich belässt man es vorerst bei der Feststellung, man werde auch weitere Indikatoren zum Arbeitsmarkt berücksichtigen und den Leitzins deutlich länger («well past the time») als bei Erreichen der Arbeitslosenquote von 6,5 Prozent auf dem Tiefstwert belassen. Woran sich das Fed nun aber genau orientiert, bleibt dennoch offen. Die meisten Ökonomen rechnen weiterhin mit keinem Anstieg des Leitzinses vor Ende 2015. Die Unsicherheit dürfte aber für anhaltende Volatilität sorgen, je nachdem, wie jeder neue Wert eines Konjunkturindikators an den Märkten interpretiert wird. Genau das hätte die Forward Guidance verhindern wollen.

… Glaubwürdigkeitsproblem 3: Sich für die Zukunft binden ist schwer

Die Veröffentlichung des Fed-Protokolls (Minutes) am 19. Februar wurde an der Börse negativ aufgenommen. Diese reagierte auf den Text mit Kursverlusten. Die Ursache waren die folgenden Sätze:

«A few participants raised the possibility that it might be appropriate to increase the federal funds rate relatively soon. One participant cited evidence that the equilibrium real interest rate had moved higher, and a couple of them noted that some standard policy rules tended to suggest that the federal funds rate should be raised above its effective lower bound before the middle of this year. Other participants, however, suggested that prescriptions from standard policy rules were not appropriate in current circumstances…»

Einige Mitglieder des FOMC schlugen also eine baldige Erhöhung des Leitzinses vor – noch vor  Mitte dieses Jahres. Obwohl das Gremium nun Monat für Monat eine Forward Guidance verkündet, scheinen sich einige der Verantwortlichen nicht daran gebunden zu fühlen. Und genau darin liegt das Glaubwürdigkeitsproblem. Auf den Märkten und in der Öffentlichkeit ist die Festlegung der Notenbank für die Zukunft auch deshalb nicht besonders glaubwürdig, weil sich dort Mehrheiten für eine Änderung durchsetzen können, die sich nicht um diese Festlegung scheren. Genau diese Botschaft aus dem Protokoll ist angekommen: Ändern sich die Umstände, ändern sich auch die Ansichten über das angemessene Handeln beim Fed, ganz egal, was in allen bisherigen Verlautbarungen gestanden hat.

Fazit

Kurz: Forward Guidance funktioniert schlecht, und sie ist das noch überzeugendste Mittel, das den Notenbanken in einer Krise bei Erreichen der Null-Prozent-Untergrenze für die Leitzinsen bleibt. Wie es Bernanke schon 2008 erkannt hat: Geldpolitik ist für eine solche Krise schlecht gerüstet, Fiskalpolitik wäre besser geeignet. Die Lehre aus allem ist, dass uns auch fünf Jahre nach 2008 so etwas wie ein überzeugender Konsens dazu fehlt, welche Politik in einer nächsten schweren Krise am besten wie eingesetzt werden sollte. Bleibt nur zu hoffen, dass wir genug Zeit haben, bevor erneut eine Entscheidung hermuss…