Die Trilemmas von Goldstandard und Eurozone

In the gold store of Cantonal Bank of Zurich ZKB in Zurich, Switzerland, pictured on August 8, 2011. (KEYSTONE/Martin Ruetschi)   Im Goldlager der Zuercher Kantonalbank in Zuerich am 8. August 2011. (KEYSTONE/Martin Ruetschi)

Die europäische Währungsunion hat ähnliche Probleme wie der Goldstandard nach 1914: Im Goldlager der Zürcher Kantonalbank, 8. August 2011. (Keystone/Martin Rütschi)

Vier Trilemmas verhindern einen Ausweg aus der Eurokrise. Es sind die gleichen, die schon den Goldstandard aus der Zeit nach 1914 zum Scheitern brachten.

«Das doppelte Trilemma der Eurozone» war schon vor zwei Jahren einmal Thema dieses Blogs. Ein Trilemma in unserem Zusammenhang bezeichnet drei wichtige politische und wirtschaftspolitische Zielsetzungen, wobei eine davon durch die anderen beiden verunmöglicht wird. Die Wirtschaftshistoriker Harold James (hier und hier war er auch schon Thema) und Michael Bordo haben in einer neuen Studie sogar vier solche Trilemmas identifiziert, denen die Eurozone ausgesetzt ist. Vor allem aber machen sie deutlich, dass die exakt gleichen Trilemmas schon den Goldstandard grossen Spannungen ausgesetzt haben. Gehen wir sie in der gleichen Reihenfolge durch, wie das James und Bordo getan haben:

Beim ersten Trilemma handelt es sich um den unter Ökonomen bestens bekannten Zielkonflikt, der sich durch fixierte Wechselkurse ergibt. Der alte Goldstandard, bei der Landeswährungen zu einem fixen Kurs ans Gold gebunden wurden, war ein solches System fixer Wechselkurse, die Europäische Währungsunion ist ein noch viel weiter gehendes solches System, da die nationalen Währungen gänzlich abgeschafft wurden.

Damit zum Trilemma: Einem Land, das sich einem Fixkurssystem angeschlossen hat, fehlen die wichtigsten konjunkturpolitischen Reaktionsmöglichkeiten: Währungsabwertungen und Zinssenkungen. Denn kombiniert man fixierte Wechselkurse mit einem freien Kapitalverkehr, wird eine eigenständige Geldpolitik für ein Land, das sich an der Fixierung beteiligt, unmöglich. So kann die Zentralbank eines solchen Landes auch angesichts einer drohenden Rezession nicht die Zinsen senken, denn das würde den Fixkurs gefährden: Weil dann Kapital in Länder mit höheren Zinsen abflösse und dadurch die eigene Währung geschwächt würde. Das heisst, eine eigenständige Geldpolitik verbunden mit fixierten Wechselkursen ist nur möglich, wenn der freie Kapitalverkehr verunmöglicht wird, was in entwickelten Volkswirtschaften kaum mehr durchsetzbar ist.

Auch Ungleichgewichte in den zwischenstaatlichen Handels- und Kapitalströmungen können nicht mehr über Währungsanpassungen ausgeglichen werden. Bei flexiblen Wechselkursen würde die Währung eines Landes mit einem Leistungsbilanzüberschuss (bzw. einem Kapitalimportüberschuss) an Wert zulegen, was die Leistungsbilanzüberschüsse zum Sinken bringen würde.

In einem Fixkurssystem kann die Anpassung nur sogenannt «real» erfolgen, das heisst, in einem Land mit deutlichen Überschüssen müssen die Preise und Löhne steigen (statt der Währung) und in einem Land mit Leistungsbilanzdefiziten müssen sie sinken. Besonders dramatisch ist die Lage, wenn in einem Fixkurssystem diese Anpassungskosten nur eine Seite zu tragen hat, wie aktuell in der Eurozone die Defizitländer über sinkende Löhne und Preise.

Das zweite Trilemma liegt darin, dass ein System fixierter Wechselkurse verbunden mit einem freien Kapitalverkehr die Stabilität des Finanzsektors in den betroffenen Ländern untergräbt. Wie es zu Beginn in der Eurozone geschehen ist, haben auch im Goldstandard die Kapitalströme in die neuen Mitgliedsländer rasch zugenommen und dort die Leistungsbilanzdefizite finanziert. So wurde einerseits in diesen Ländern der Finanzsektor massiv aufgebläht, während andererseits die Finanzierungs- und Schuldverhältnisse in einem hohen Ausmass internationalisiert wurden. So lag noch 1998 – kurz vor Einführung des Euro – nur ein Fünftel von europäischen Staatsschulden bei ausländischen Gläubigern. 2008 waren drei Viertel aller portugiesischen, die Hälfte der spanischen und der griechischen und zwei Fünftel der italienischen Staatschulden in ausländischen Händen.

Diese Finanzströme wurden einerseits durch den Umstand befeuert, dass das Währungsrisiko eliminiert schien, aber auch durch die Annahme, dass letztlich die anderen Länder der Währungsvereinigung einem Mitgliedsland in Not beispringen würden, weil sie ansonsten auch selbst in Mitleidenschaft gezogen würden. Das Problem solcher Finanzströme ist nicht nur, dass sie in den Zielländern der Kapitalströme Anlageblasen (meist in Immobilien) auslösen und die Leistungsbilanzdefizite verschärfen (und damit die Aussenhandelsungleichgewichte des ganzen Fixwährungsraums). Das Problem ist auch, dass solche Kapitalströme sehr rasch und radikal die Richtung wechseln können, was sie auch taten – die Ökonomen sprechen hier von einem «Sudden Stop». Die Folge sind dann eine Wirtschaftskrise und eine kaum mehr tragbare Verschuldung in den Defizitländern. Dass Kapital in einem Fixkurssystem ohne weiteres abfliessen kann und damit im betroffenen Land keine Währungsabwertung verbunden ist, macht alles noch schlimmer.

Die Folge ist eine dramatische Schwächung der Banken in den Defizitländern, deren Anlagen (Ausleihungen und Sicherheiten dafür) nur noch wenig wert sind. Hoch verschuldete Länder können keine glaubwürdige Sicherheit für das Finanzsystem bieten, eine Zentralbank kann ebenfalls angesichts des Fixkurssystems nicht eingreifen. Angesichts der gewachsenen grossen Kapitalverflechtung auch mit den übrigen Ländern des Fixkurssystems sind auch die Banken dort gefährdet.

Das dritte Trilemma zeigt, dass bei fixen Wechselkursen und einem freien Kapitalverkehr nicht nur eine eigenständige Geldpolitik verunmöglicht wird, sondern jede Art von Konjunkturpolitik, also auch Anschubmassnahmen über Staatsausgaben oder tiefere Steuern. Einem Land in einem Fixkurssystem (wie dem Goldstandard und der Währungsunion) fehlt die Möglichkeit, höhere Schulden als Folge solcher Anschubmassnahmen notfalls durch eine höhere Inflation oder eine schwächere Währung besser tragbar zu machen bzw. real zu vermindern. Die Notwendigkeit, aussenwirtschaftliche Ungleichgewichte (wie hohe Leistungsbilanzdefizite) daher «real», das heisst über tiefere Preise und Löhne, zu beseitigen, erhöht die reale Schuldenlast sogar noch.

Die Mitgliedsländer eines Fixkurssystems sind in der Regel zudem an strengen Regeln interessiert, die die Möglichkeiten einzelner Staaten an eigenständiger Wirtschaftspolitik einschränken, da sie von den Nachteilen ebenfalls in Mitleidenschaft gezogen werden, wenn Mitgliedsländer in Schuldenkrisen geraten: entweder durch Aufwertungsdruck auf ihren Währungen (sofern sie noch solche haben), durch die Erwartung von Transferzahlungen oder durch die Gefahr eines ungeordneten Auseinanderbrechens des Fixkurssystems.

Dazu kommt, dass allein aufgrund der erhöhten Instabilität des Finanzsektors in einem Fixkurssystem eine höhere Verschuldung droht (wie in Trilemma 3 gezeigt). Folglich sind die Schuldzinsen für Länder in einer Krise in einem solchen System höher als für Länder in einer ähnlichen Situation, die nicht Teil eines Fixkurssystems sind. Eindrücklich hat das der Ökonom Paul de Grauwe am Vergleich zwischen Spanien und Grossbritannien gezeigt. Das schränkt den Spielraum für wirtschaftspolitische Massnahmen weiter ein.

Das vierte Trilemma ist das gefährlichste. Es zeigt, dass ein System von fixen Wechselkursen (wie der Goldstandard und die aktuelle Währungsunion) mit der demokratischen Selbstbestimmung und damit der Systemlegitimation in Konflikt gerät. Dieses Trilemma ist weitgehend eine Folge der ersten drei. Geraten Länder in einem Fixkurssystem in eine schwere Krise (die – wie gezeigt – durch das Fixkurssystem auch befeuert werden kann), bleiben ihnen keine der üblichen wirtschaftpolitischen Reaktionsmöglichkeiten: keine Zinssenkung, keine Währungsabwertung, keine Fiskalpolitik, keine Fixierung des gefährdeten Bankensystems.

Was bleibt, sind Lohnsenkungen und Deflation in den Defizitländern, was die Lage und besonders die Verschuldungslast dort weiter verschlimmert. Und all diese Lasten erscheinen den Bewohnern eines Landes von aussen aufgezwungen: von Politikern, die sie nicht gewählt haben; von Kräften, auf die sie nicht den geringsten Einfluss haben.

James und Bordo vergleichen die Entwicklung der politischen Zersetzung im heutigen Europa mit der Entwicklung in den 1920er-Jahren, die allen Extremismen Auftrieb gegeben hat:

«What made the interwar slump so intractable was that it was not just a financial issue, but also a crisis of democracy, of social stability, and of the international political system. It is now clear that contemporary Europe is reenacting the political economy logic of that interwar upheaval. In the interwar period, increased social tension as a consequence of increased unemployment and of widespread bankruptcy made normal democratic politics impossible. In Germany, the epicenter of the breakdown of democracy, nationalist radicals on both the right and the left raged against the postwar peace settlement and the Versailles Treaty.»

Zwar halten die Ökonomen fest, dass die modernen politischen Institutionen deutlich stabiler sind als jene nach dem Ersten Weltkrieg, doch gerade darin sehen sie auch eine Gefahr. Denn Anpassungen im System erscheinen dadurch weniger dringlich:

«The modern system has more deeply embedded institutions that should foster cooperation and looks stronger; and this makes it possible for strains to build up for much longer before the system cracks. When the cracks appear, the damage is deeper.»

Gegenüber der Eurozone hatte der Goldstandard allerdings einen wesentlichen Vorteil: Ein temporärer Austritt war zumindest für spezielle Krisenfälle möglich, was die Mitgliedsländer etwa während des Ersten Weltkriegs auch genutzt haben. Die Währungsunion kennt kein solches Ventil. In den Worten von James und Bordo:

«The trilemmas are worse in the recent context because of the absence of an escape clause as under the gold standard. A standard IMF package for instance was usually thought to contain a mixture of exchange rate adjustment to restore competiveness with some measure of debt reduction in order to restore sustainability. There is something classic about this.»