Sinn und Unsinn der Geldpolitik

Wohin entwickelt sich die Geldpolitik? Im Bild oben (v. l.): Fed-Chef Ben Bernanke, SNB-Präsident Thomas Jordan und EZB-Präsident Mario Draghi. (Fotos: Keystone)

Wohin entwickelt sich die Geldpolitik? Im Bild oben (v. l.): SNB-Präsident Thomas Jordan, Fed-Chef Ben Bernanke und EZB-Präsident Mario Draghi. (Alle Fotos: Keystone)

Mit der Sorge über ein Ende der ultralockeren Geldpolitik stellt sich auch erneut die Frage, ob sie die Risiken wert war. Die Antwort ist ein klares Ja.

Allein erste zaghafte Hinweise, dass die Geldpolitik künftig weniger expansiv sein könnte, haben an den Märkten zu Unruhen geführt, am deutlichsten hat sich das bei den Anleihen weltweit gezeigt.

Hauptgrund für die Ausstiegsangst an den Märkten ist die Bereitschaft der US-Notenbank (Fed), ihr Kaufprogramm von Anleihen und verbrieften Hypothekenpapieren von 85 Milliarden Dollar pro Monat langsam auslaufen zu lassen, wenn – und nur wenn – sich die Lage der Wirtschaft im prognostizierten Ausmass verbessert. Fed-Chef Bernanke hat sich alle Mühe gegeben, vor allem das anhaltend Expansive an seiner Geldpolitik zu betonen. Selbst die Leitzinsen will er eher länger bei null Prozent belassen, als er das bisher kommuniziert hat. Die übertriebene Marktreaktion auf die Ankündigungen war schon Thema dieses Blogbeitrags aus der letzten Woche und danach auch einer Analyse des «Fed-Orakels» Jon Hilsenrath vom «Wall Street Journal».

Wie letzte Woche festgehalten, zeigt die Marktreaktion, dass der Ausstieg aus der Geldpolitik mit bedeutenden Risiken verbunden ist, was auch Ben Bernanke noch einmal deutlich gemacht hat. Das bedeutet aber nicht, dass auf die Geldpolitik hätte verzichtet werden können bzw. dass sie ein Fehler war.

Das führt uns einmal mehr zu den hier schon oft debattierten Kernfragen der seit Jahren anhaltenden Makrodebatte, die sich darum dreht, welches die richtige wirtschaftspolitische Antwort auf eine Krise dieses Ausmasses ist.

Nach allen Erfahrungen der letzten Jahre sollte immerhin klar geworden sein, dass es konjunkturstimulierende Massnahmen braucht. Dass diese Ansicht nicht überall geteilt wird, zeigt der jüngste Jahresbericht der Bank für Internationalen Zahlungsausgleich BIZ. Die BIZ verteidigt da allen Ernstes weiter harte Sparmassnahmen und gleichzeitig deutlich höhere Leitzinsen trotz der anhaltenden Krise und der hohen Arbeitslosigkeit. Ryan Avent vom «Economist» zerpflückt in einem ausführlichen Beitrag diese absurde Schlussfolgerung. Auch der Makroökonom Simon Wren-Lewis und Paul Krugman widmen dem Bericht vernichtende Blogbeiträge.

Damit zurück zum Thema – dem Nutzen der Geldpolitik. Tatsächlich ist sie die schlechtere Wahl: In einer Welt, wo die Vorgeschichte keine Rolle spielt (mehr dazu unten), und im Nachgang der Jahrhundertkrise mit Liquiditätsfalle, «Balance Sheet Recession», Deflationsgefahr und einem angeschlagenen Finanzsystem wäre eine expansive Fiskalpolitik (eine Ankurbelung mit Steuersenkungen und Mehrinvestitionen per Staatsbudget) das bessere Instrument, um aus der Krise zu finden. Zumindest sollten die sogenannten «automatischen Stabilisatoren» ihre Rolle spielen können: Krisenbedingt höhere Ausgaben und Mindereinnahmen sollten nicht durch sofortige Sparmassnahmen (Austerität) zu einem weiteren Einbruch der Gesamtnachfrage führen.

Konkreter: In einer Liquiditätsfalle mit einer tiefen oder negativen Inflation (=Deflation, d.h. einem sinkenden Preisniveau) sind die Realzinsen selbst dann zu hoch für die Realwirtschaft, wenn die Notenbanken ihr Hauptinstrument – den Leitzins – auf das Minimum von null Prozent gesenkt haben. Die Wirtschaftsteilnehmer bevorzugen dann das Halten von Bargeld oder bargeldähnlichen Anlagen, was angesichts der düsteren Aussichten kaum mit Opportunitätskosten verbunden ist (was sonst bei vielversprechenden Investitionen, höherer Inflation und höheren Zinsen der Fall wäre). Wie Ryan Avent vom «Economist» in seinem Online-Kommentar zum BIZ-Bericht und zum Nutzen der Geldpolitik schreibt, müssten die Leitzinsen angesichts der anhaltenden Krise mit hoher Arbeitslosigkeit daher auch gemäss gängigen Zentralbankregeln (wie der «Taylor Rule») deutlich im negativen Bereich liegen, was sie aber nicht können. O-Ton Ryan:

«Policy is accommodative not when interest rates are low in absolute terms, but when they are low relative to the market-clearing rate. Economist estimates (including some by Federal Reserve economists using Taylor rules) indicate that for much or all of the period from late 2008 to now the market-clearing interest rate in advanced economies has been negative, substantially so in some cases. Near-zero nominal interest rates (and even moderately negative real interest rates) may therefore represent too-tight monetary policy: money too costly to encourage the spending and investment necessary to achieve full employment.»

Mit einem stark geschwächten Finanzsektor (wie etwa in der europäischen Peripherie) funktioniert die Vermittlungsfunktion von Notenbankgeld an die Realwirtschaft zudem besonders schlecht.

Diese Impotenz der Notenbanken bzw. das Horten von Bargeld schlägt sich auch in der geringen Wirkung nieder, die die Notenbank beim Versuch erzielt, den Geldkreislauf mit frischem Geld zu fluten: Das Geld kommt da immer weniger an, wie sich das an den sogenannten Geldschöpfungsmultiplikatoren zeigt, die das in der Wirtschaft ankommende Geld (Geldmengen M1 bis M3) zu dem von der Notenbank geschaffenen Geld (Basisgeldmenge bzw. Notenbankgeldmenge bzw. M0) ins Verhältnis setzen:

Auf der linken Achse und mit der blauen Linie ist der Multiplikator für die M1-Geldmenge (das «liquideste» Geld wie Bargeld und Sichteinlagen) eingetragen, auf der rechten Seite und mit der roten Linie der Multiplikator für die M2-Geldmenge (M1+Termineinlagen). Mehr zu den Geldschöpfungsmultiplikatoren in diesem Blogbeitrag vom Herbst 2010.

Wegen ihrer beschränkten Wirkung auf die Wirtschaft lehnen daher einige prominente Ökonomen wie etwa Richard Koo die aktive Geldpolitik der letzten Jahre als völlig wirkungslos ab. Koo setzt daher einzig auf die Fiskalpolitik.

Nun spielt aber die Vorgeschichte eine Rolle. Sie hat zur Folge, dass die Fiskalpolitik einen weit schlechteren Ruf hat als die Geldpolitik. Warum?

  • Ein hinderliches historisches Erbe für die Fiskalpolitik hat damit zu tun, dass in gewöhnlichen Zeiten – wie in den vergangenen Jahrzehnten – genau die umgekehrten Prioritäten gelten: Dann ist Fiskalpolitik das schlechtere Instrument und die Geldpolitik das bessere zur Stabilisierung der Konjunktur.

Ankurbelungsmassnahmen über das Staatsbudget führen gewöhnlich (anders als in einer Liquiditätsfalle bzw. «Balance Sheet Recession») zu höheren Zinsen, was auch den Wert der Währung erhöht. Beides verdrängt die private Nachfrage (Investitionen und Exporte leiden). Die Ökonomen sprechen von einem sogenannten «Crowding out». Weiter sind die politischen Prozesse bis zur Umsetzung solcher Massnahmen oft zu langsam und es besteht die Gefahr, dass einflussreiche Lobbyisten im politischen Prozess unter dem Vorwand von Konjunkturmassnahmen Ausgaben oder Vergünstigungen für ihre Klientel durchsetzen, die wenig nützen und zu höheren Schulden führen.

In gewöhnlichen Zeiten ist die Geldpolitik bei weitem das bessere Instrument zur Verbesserung der Wirtschaftslage. Leitzinssenkungen wirken gewöhnlich stark und relativ schnell über die sogenannten Transmissionskanäle: Die Geldmenge nimmt zu, wodurch die Zinsen sinken. Investitionen und Konsum nehmen deshalb zu und die Währung schwächt sich ab, was auch den Exporten hilft. Auch Finanzanlagen profitieren, weil tiefere Zinsen den Gegenwartswert künftiger Zahlungsströme erhöhen.

  • Die hohe Staatsverschuldung beschränkt (aktuell weniger aus ökonomischen als vielmehr aus politischen Gründen) die Möglichkeiten für die Fiskalpolitik und macht sie besonders unbeliebt.

Der drastische Anstieg der Staatsverschuldung war meist nicht Ursache, sondern Folge der Krise (Spanien und Irland galten zuvor sogar als Musterschüler in Sachen Staatsfinanzen). Doch trotz besonders tiefer Zinsen auf der Staatsschuld in Ländern mit eigener Währung – mehr dazu hier – ist die Fiskalpolitik derart verschrien, dass sogar mitten in der Krise Sparen als Tugend gilt, obwohl das die Konjunkturlage weiter verschlimmert und die Verschuldungsquote kaum zu senken vermag (hier, hier und hier mehr dazu).

Womit wir wieder zurück bei der Geldpolitik sind. Da der gewöhnliche Wirkungskanal – der Leitzins – weitgehend ausgeschossen ist, bleibt als einziger Kanal zur Verbesserung der Lage das Schüren von Erwartungen:

  • Die grösste Bedeutung hat hier das glaubhafte Schüren von höheren Inflationserwartungen. Das hat zur Folge, dass die Realzinsen sinken und die «Opportunitätskosten» des Hortens steigen. Obwohl diese Zielsetzung in akademischen Kreisen breit diskutiert wird (siehe etwa hier, hier, hier oder hier), scheuen es Zentralbanker wie der Teufel das Weihwasser, eine solche Strategie öffentlich zu machen. Denn die Verankerung von tiefen Inflationserwartungen gilt seit Jahrzehnten als wichtigste Aufgabe von Zentralbankern.
  • In die gleiche Kategorie gehört die Idee, dass sich Notenbanken statt an einem Inflationsziel am nominalen Bruttoinlandprodukt (BIP) ausrichten sollen. Diese Forderung steht bei den sogenannten «Markt-Monetaristen» im Zentrum. Weil sich das nominale BIP  (annähernd) aus dem realen BIP plus der Inflation ergibt, müsste eine Notenbank in diesem Fall gleichzeitig die Wirtschaftsentwicklung und die Inflationsrate im Auge behalten (hier ein Blogbeitrag zum Thema). Angesichts der aktuellen Wirtschaftlage finden sich momentan diejenigen, die für das Anstreben von höheren Inflationserwartungen plädieren, mit den Markt-Monetaristen. Denn beide befürworten aktuell eine höhere Inflation (dazu passend liefert hier FT Alphaville eine spannende Taxonomie dieser Debatten).
  • Die US-Zentralbank Fed kommt dieser Erwartungspolitik am nächsten. Das erklärt ihre Politik, den Leitzins selbst dann noch bei null Prozent zu belassen, wenn die Wirtschaftslage bereits erkennbar auf dem Weg der Besserung ist und mindestens eine Arbeitslosenquote von 6,5 Prozent nach unten durchbrochen hat.
  • Eine bisher erfolgreiche Erwartungspolitik ist das, was die Europäische Zentralbank EZB mit dem sogenannten OMT-Programm erreicht hat: Allein die Ankündigung, dass die EZB notfalls unbeschränkt Staatsanleihen gefährdeter Länder der Europeripherie kaufen würde, hat die Extremzinsen dort zum Sinken gebracht. Im Rahmen dieses Programms musste die Notenbank dennoch bisher keinen einzigen Euro ausgeben.
  • Und selbst die Schweizerische Nationalbank betreibt mit der Festlegung der Euro-Franken-Untergrenze Erwartungspolitik. Sie musste zwar auch schon durch Eurokäufe den Tatbeweis antreten, dass sie die Untergrenze von 1.20 Franken pro Euro wirklich mit allen Konsequenzen aufrechterhält. Aber die entschiedene Selbstverpflichtung zum notfalls unbeschränkten Eurokauf bleibt dennoch der wichtigste Grund für die bisher erfolgreiche Durchsetzung der Untergrenze.

Kurz: Über die Beeinflussung von Erwartungen behält die Geldpolitik realen Einfluss auf die Wirtschaftsentwicklung. Wie viel Erwartungsänderungen zu bewirken vermögen, zeigt sich ohnehin momentan besonders deutlich am Verhalten der Marktteilnehmer. Allein die Aussicht, dass die US-Notenbank künftig bei einer weiteren Verbesserung der Wirtschaftslage etwas weniger Anleihenkäufe tätigen könnte, führt bereits zu einem Kurszerfall bei diesen Anlagen. Dies, obwohl die Notenbank nach wie vor monatlich für 85 Milliarden Dollar Anlagen kauft, alle auslaufenden gleich reinvestiert und nie erklärt hat, die gekauften Anlagen künftig verkaufen zu wollen.

Fazit: Der Ausstieg bleibt schwierig – allein die Wahl des richtigen Augenblicks und die Kommunikation dazu haben eine gewaltige Wirkung. Machen die Notenbanker hier grobe Fehler, drohen konjunkturelle Rückschläge bis hin zu einer erneuten Rezession im einen Fall oder Übertreibungen mit Preisblasen in Anlagemärkten und Inflation im anderen Fall. Dennoch wäre eine deutlich zurückhaltendere Geldpolitik in den Jahren nach der Krise keine Alternative gewesen.