Die drei Eurokrisen

Der britische Historiker Harold James. (AP/Daniel Hulshizer)

Ist bezüglich Eurokrise optimistisch: Der britische Wirtschaftshistoriker Harold James. (AP/Daniel Hulshizer)

Die Aktienkurse steigen, der Euro ebenso. Der Wirtschaftshistoriker Harold James hält sogar die Aufgabe der Euro-Franken-Untergrenze noch in diesem Jahr für möglich. Was ist los?

Eines der grossen Privilegien im Journalistenberuf liegt darin, mit spannenden Zeitgenossen sprechen zu können. Harold James ist Professor für Wirtschaftsgeschichte an der renommierten Princeton University. Mein Kollege Jan Baumann und ich hatten Gelegenheit mit ihm über die Eurokrise, über die Politik der Schweizerischen Nationalbank, über die Geld- und Fiskalpolitik generell und über die Regulierung der Banken zu sprechen. Hier das ganze Interview. Von Harold James ist ausserdem ein Buch erschienen. Sein Thema:  Die Auseinandersetzungen unter den europäischen Notenbankern über eine (aus damaliger Sicht) mögliche künftige Währungsunion von den 1960er bis in die 1990er Jahre.

Im Interview zeigt sich Harold James recht optimistisch zur Eurokrise, das soll hier Thema sein. Zur jüngsten Entwicklung sagt er:

Das Marktgeschehen zeigt, welch grossen Einfluss die Zentralbanken in der Krise haben. Es ist gelungen, aus der Negativspirale herauszukommen und die Erwartungen der Marktteilnehmer in eine günstige Richtung zu drehen… EZB-Chef Mario Draghi selbst spricht von «positiver Ansteckung», um den Effekt zu beschreiben. Die Situation verbessert sich automatisch, wenn die Zweifel am Euro verschwinden. Es sieht ganz so aus, als sei die ganz heisse Phase, die im Herbst 2010 begann, seit dem Sommer 2012 vorbei.

James ist derart optimistisch, dass er sogar von einem baldigen Ende der Euro-Franken-Untergrenze durch die Schweizerische Nationalbank ausgeht:

Wenn sich nun die Märkte weiter stabilisieren, kann die SNB recht elegant die Untergrenze zum Franken auflösen, ohne Verluste in Kauf nehmen zu müssen. Denn die Währungsreserven in Euro kann sie dann zu einem guten Preis abstossen.

Alles wieder gut? Ende Eurokrise? Ganz so weit will Harold James nicht gehen:

Vorläufig ist die Gefahr gebannt. Aber niemand wird definitiv Entwarnung geben wollen.

Meine Skepsis war hier schon einmal Thema. Die Idee, die Untergrenze bald aufzuheben, finde ich  überhaupt keine gute Idee und ich bin anders als Harold James überzeugt, dass das auch nicht so rasch geschehen wird – wenn überhaupt je. Warum, sollte am Ende dieses Blogbeitrags deutlich geworden sein.

Wenn davon die Rede ist, dass die Krise vorbei oder fast vorbei sei, dann stellt sich die Frage, von welcher Krise genau die Rede ist. Ich würde von drei Krisen der Währungsunion sprechen, die man sich wie eine Pyramide vorstellen kann, bei der die dritte auf der zweiten und diese auf der ersten steht. Bei der dritten Krise handelt es sich um jene auf den Kapitalmärkten, bei der zweiten um die Konjunkturkrise und bei der ersten um die Krise der Strukturen in den Euroländern und den Institutionen der Eurozone.

Was Harold James im obigen Zitat anspricht, ist die dritte und jüngste Krise. Momentan sieht es tatsächlich danach aus, als dass sie vorderhand gebannt ist. Aber so lange es die anderen nicht auch sind, bleibt dieser Erfolg ungesichert. Die jüngsten Entwicklungen in Italien und Spanien allein weisen darauf hin. Gehen wir diese Pyramide von der Spitze her an:

  • Die dritte Krise ist jene auf den Kapitalmärkten. Noch vor kurzem hatte sie das Potenzial, die Währungsunion in kürzester Zeit zu zerstören.

Wir von NMTM haben darüber immer wieder berichtet. Die Angst vor dem Auseinanderbrechen der Eurozone und vor dem Staatsbankrott gefährdeter Länder hat die Zinsen von deren Staatsanleihen in die Höhe getrieben, was den Bankrott und Ausstieg dieser Staaten noch wahrscheinlicher gemacht, zu Kapitalflucht geführt und zu einem drohenden Kollaps des Finanzsystems geführt hat. Es war immer klar, dass nur eine Institution diese Entwicklung aufhalten kann: die Europäische Zentralbank EZB. Und sie hat es mit zwei Aktionen getan: Zuerst Anfang 2012 mit der (noch ungenügend wirksamen) Long Term Refinancing Operation (LTRO) – der langfristigen Geldversorgung der Banken mit einer Billion Euro – dann mit der Operation «Outright Monetary Transactions» (OMT).

Letztere hat den Durchbruch gebracht, weil die EZB damit klar gemacht hat, dass sie jeden übermässigen Anstieg der Zinsen gefährdeter Länder durch unbeschränkte Käufe von deren Staatsanleihen im Keim ersticken würde – die Bedingung dafür ist allerdings, dass diese Länder sich dem Diktat des Rettungsfonds unterwerfen. Dank der unbeschränkten Geldschöpfungsfähigkeit der Notenbank hat diese Ankündigung allein gereicht, um Krise 3 vorerst aufzuhalten, sogar ohne dass die EZB tatsächlich Käufe im Rahmen dieses Programms vornehmen musste. Folgendes meint Harold James zur Aktion:

Das Marktgeschehen zeigt, welch grossen Einfluss die Zentralbanken in der Krise haben. Es ist gelungen, aus der Negativspirale herauszukommen und die Erwartungen der Marktteilnehmer in eine günstige Richtung zu drehen… Interessanterweise gelang das, ohne dass die EZB tatsächlich solche Transaktionen vornahm. Draghi spricht von positiver Ansteckung, um den Effekt zu beschreiben.

Damit zur nächstunteren Krisenstufe unserer Pyramide – um im Bild zu bleiben. Jene Stufe, auf der sich die Kapitalmarktkrise überhaupt erst entwickeln konnte:

  • Die zweite Krise ist die Konjunkturkrise. Sie setzt sich unvermindert fort.

Die eben behandelte dritte Krise fusst insofern auf der Konjunkturkrise, als der Auslöser der drastisch steigenden Zinsen für gefährdete Länder die Einsicht war, dass dort die Wachstumskräfte fehlen, um die angehäufte Verschuldung nachhaltig zu machen, bzw. abzubauen. So lange nicht klar ist, woher diese Wachstumskräfte kommen sollen, kann daher auch die Kapitalmarktkrise jederzeit wieder aufbrechen.

Tatsächlich ist an der Konjunkturfront keine Beruhigung auszumachen. Die jüngsten Zahlen zur Arbeitslosigkeit in der Eurozone sind nach wie vor alarmierend. Im gesamten Euroraum beläuft sie sich auf 11,7 Prozent. In Griechenland liegt sie bei 26,8 Prozent, die Jugendarbeitslosigkeit sogar bei 57,6 Prozent. Das viertgrösste Euroland Spanien weist eine Arbeitslosenquote von 26,1Prozent und 55,6Prozent bei der Jugendarbeitslosigkeit aus. Die Jugendarbeitslosigkeit der gesamten Eurozone liegt bei 24 Prozent.

Und es ist nicht klar, woher  eine deutliche Linderung kommen soll: Das Deleveraging (der Schuldenabbau der Privaten) ist noch bei weitem nicht abgeschlossen, wie mein Kollege Mark Dittli im letzten Beitrag hier mit Bezug auf Richard Koo zum wiederholten Mal aufgezeigt hat. Damit ist von der privaten Nachfrage wenig zu erwarten. Von der Exportseite kommt gleich aus zwei Gründen keine Entlastung: Die konjunkterelle Lage potenzieller Absatzländer ist selbst schwach und eine Währungsabwertung – um die internationale Wettbewerbsfähigkeit der eigenen Produkte zu befördern – ist für ein Euromitgliedsland unmöglich. Zu allem Übel wertet nun der Euro auch noch gegenüber den anderen Weltwährungen auf, weil die anderen mächtigen Notenbanken alle geldpolitisch aufs Gaspedal treten. Kein Wunder wächst der Druck auf die EZB, hier nachzuziehen. Und unter all diesen Umständen müssen die derart geschwächten Staaten noch die Budgets kürzen, was die Nachfrage erst recht einbrechen lässt. Harold James hat jedenfalls kein historisches Beispiel genannt, wo solche Bedingungen zum Erfolg geführt haben. Auf die Frage zu den harten Sparschnitten meinte er:

Schweden und andere skandinavischen Länder haben enorme Reformen durchgesetzt, doch sie hatten das grosse Glück, dass sie das vor dem Hintergrund hoher Wachstumsraten in der Weltwirtschaft tun konnten. Es ist sehr schwer, wenn man solche Massnahmen durchsetzen muss, während nicht nur die europäische, sondern die ganze Weltwirtschaft ein schwaches Wachstum zeigt.

Um aus dieser Konjunkturkrise herauszukommen, ist zumindest eine weniger restriktive Fiskal- und eine expansive Geldpolitik hilfreich, wie sich das auch in anderen Ländern gezeigt hat. Harold James meint auf den Nutzen der aussgergewöhnlichen Massnahmen der Notenbanken angesprochen:

Doch, wir brauchen die aussergewöhnlichen Massnahmen weiterhin. Mit der Finanzkrise ist die Risikoaversion stark gestiegen und damit kletterten die Zinsen für alles, was als riskant wahrgenommen wurde. Die Zentralbanken müssen in einer solchen Lage das gesamte Zinsspektrum ins Auge fassen, nicht bloss den Leitzins. Das hatte bisher grossen Erfolg. Nun beginnen die Märkte langsam wieder normal zu funktionieren, und zwar auch in der Eurozone. Bislang haben die ausserordentlichen Massnahmen der Notenbanken keine Inflation erzeugt. Die Aufblähung der Notenbankbilanzen ist primär ein Zeichen der Schwäche des Finanzsektors. Die Banken geben das billige Geld nicht weiter. Deshalb ist der Geldumlauf in der Wirtschaft auch nicht gross gestiegen.

Das wahrscheinlichste Szenario für die Eurozone ist eine lang anhaltende chronische Krise mit hoher Arbeitslosigkeit und zunehmender Destabilisierung der Gesellschaft und der politischen Institutionen in den gefährdeten Ländern. Das Sinken der Preise und Löhne in diesen Länder (die interne Abwertung) hilft zwar, die Wettbewerbsfähigkeit zu verbessern, erhöht aber andererseits die Last der Verschuldung weiter – das verheerende Zusammenspiel hat der grosse amerikanische Ökonom Irving Fisher bereits in den 1930er Jahren beschrieben.

Doch selbst wenn auch diese Krise vollständig gelöst wäre, bliebe da noch die dritte. Gehen wir ans Fundament unserer Eurokrisenpyramide:

  • Die erste Krise ist die Strukturkrise. Hier sind keine echten Fortschritte zu sehen.

Dass die Konjunkturkrise kaum gelöst werden kann und dass die Kapitalmarktkrise entstanden ist, geht beides auf das brüchige Fundament einerseits der Euro-Institutionen und andererseits auf die tiefgreifenden strukturellen Unterschiede zwischen den Euroländern zurück, die durch diese Institutionen in keiner Weise aufgefangen werden. Die europäische Währungsunion ist kein optimaler Währungsraum. Eine einheitliche Geldpolitik für Länder mit derart unterschiedlichen Strukturen ist unmöglich. Der Leitzins der EZB wird daher immer für die einen Länder zu hoch und für andere zu tief sein, ebenso wie der reale Aussenwert des Euro. Übertreibungen in den einen Ländern bei gleichzeitigen Krisen in anderen bleiben damit immer hochwahrscheinlich. Einst hat Deutschland unter dem Korsett des Euro gelitten, heute sind es die Länder der Peripherie, für die einst die Zinsen viel zu tief lagen und jetzt zu hoch sind.

Bei den Aussagen von Wirtschaftshistoriker Harold James zu Fortschritten im strukturellen Bereich ist schliesslich nicht mehr sehr viel vom sonst auffälligen Optimismus zu spüren:

Die EZB hat dafür gesorgt, dass in der Eurozone wieder etwas Ruhe eingekehrt ist. Wenn die Politik jetzt aber das dadurch geschaffene Zeitfenster nicht für Reformen nützt, kehrt die Ungewissheit an die Märkte zurück und die Risikosätze steigen wieder akut an. Den Unterschied zwischen dem, was kurzfristig und was langfristig erforderlich ist, sieht man auch in den Prioritäten einzelner Mitgliedsstaaten. Die Franzosen haben die Bewältigung der Krise im Fokus, die Deutschen dagegen betonen die institutionellen Anpassungen. Nötig ist beides. Die Gefahr besteht, dass es sehr schwierig wird, sich auf echte Reformen zu einigen, wenn sich – wie jetzt – die Lage beruhigt.

Wo aber sieht Harold James konkret Handlungsbedarf? Wenig überraschend und zu Recht einerseits in wirtschaftlichen Reformen in den Euroländern selbst. er denkt hier…

…an Innovationen, an die Flexibilisierung der Arbeitsmärkte, an bessere Ausbildung – eine ganze Reihe von Dingen, die wirtschaftspolitisches Handeln der Regierungen erfordern.

Der Druck vor allem auf die schwachen Länder ist hier tatsächlich so gross, dass sich hier am ehesten Fortschritte zeigen werden. Allerdings wirken sie erst langfristig und mindern die Konjunkturkrise nicht, zuweilen gilt sogar das Gegenteil (dazu gleich mehr). Aber vor allem, diese Massnahmen reichen nicht aus, um die Eurozone lebensfähiger zu machen. Dazu braucht es auch Reformen der gesamten Eurozonen-Institutionen. Harold James:

Langfristig ist schwer zu sehen, wie eine Währungsunion ohne gemeinsame  Fiskalkapazität funktionieren soll. Es braucht ein europäisches Budget. Schon Jacques Delors hat in den 1980er Jahren ein Budget für die EU von 3% des Bruttoinlandprodukts der Gemeinschaft gefordert. Es geht also nicht darum, einen europäischen Superstaat zu fordern. Den will niemand.

Der Weg kann nur in Richtung einer Art von Bundesstaat gehen. Europa schaut auf die USA und auch auf die Schweiz, die hier ein Modell sein könnten. Ein zu aktivistischer und mächtiger Staatsapparat im Zentrum, der die Entscheidungen für alle fällt, würde dagegen sicher nicht funktionieren. Nur in der Krise braucht es Aktivismus. Sonst ist vor allem ein klarer Rahmen wichtig, der auf Regeln beruht.

Schliesslich bringt er mit Verweis auf den Erfolg der USA (als Währungsunion) und jenen der skandinavischen Länder (bei der Bewältigung eines beeindruckenden Strukturwandels) einen interessanten Vorschlag ein:

Besser als ein Ausgleich über Zahlungen an die Regierungen wären Zahlungen und Forderungen direkt an die Individuen. Das könnte über ein gemeinsames europaweites soziales Sicherungssystem erreicht werden. Das würde wie gesagt auch die Mobilität am Arbeitsmarkt erhöhen.

Ein besonderer Reiz dieses Vorschlags liegt darin, dass – wie oben angedeutet – an sich langfristig nützliche Reformen wie ein gelockerter Kündigungsschutz (weil dieser den Strukturwandel befördert und damit die Jobchancen von jungen Neueinsteigern erhöht) im vorherrschenden Konjunkturkrisenkontext die Lage verschlechtern (die Arbeitslosigkeit würde vorerst weiter ansteigen). Eine europaweite soziale Absicherung würde die Bereitschaft zu solchen Reformen erhöhen.

Doch das ist ohnehin Träumerei. Nichts entsprechendes wird nur schon debattiert. Mit den eben zitierten Aussagen klingt Harold James im Vergleich zu dem, was tatsächlich auf dem Menuplan der Europolitiker steht, geradezu utopisch. Wie der Wirtschaftshistoriker selbst feststellt, findet statt einer verstärkten Integration das Gegenteil statt:

Ja, es zeichnet sich eine Rückkehr zu nationalistischer Politik ab, und Verschwörungstheorien, die ein Land gegen das andere aufbringen, sind beliebt. Ein Ende des Integrationsprozesses würde nicht einfach eine Rückkehr zum Status Quo vor Schaffung der Eurozone bringen. Das bereitet mir Sorgen. Das Auseinanderbrechen könnte weiter gehen und sogar die innere Integration der Nationalstaaten gefährden. Solche Spannungen sehen wir bereits in Spanien mit den separatistischen Bestrebungen in Katalonien, aber auch in Italien.

Wenn das Fundament nicht hält, bleibt das Zusammenbrechen der Pyramide eine permanente Gefahr. Ohne erkennbare Wege, die zu einer echten Lösung von Krise 1 und 2 führen, kann auch die dritte Krise jederzeit wieder aufbrechen – jene auf den Kapitalmärkten.

Eine Aufgabe der Euro-Franken-Untergrenze durch die SNB ist unter diesen Umständen ein zu grosses Risiko. Das könnte den Franken jederzeit wieder zur attraktiven Fluchtwährung machen. Die SNB hat ohnehin bei einer ruhigeren Lage auf den Kapitalmärkten nicht den geringsten Grund dazu, da sie bei einem Preis von mehr als 1.20 Franken pro Euro keine negativen Konsequenzen und Kosten durch das Aufrechterhalten der Untergrenze hat.