Die Zinssituation in Spanien hat sich dank der EZB etwas stabilisiert: EZB-Präsident Mario Draghi in Frankfurt, 8. November 2012. (Keystone)

Mario Draghi verdient ein Lob.

Seit seiner im Juli geäusserten Ankündigung, die unter seiner Führung stehende Europäische Zentralbank werde alles unternehmen, um das Überleben des Euro zu sichern, hat sich die Zinssituation für Spanien und Italien stabilisiert. Das im August in Aussicht gestellte OMT-Programm (Outright Monetary Transactions), in dessen Rahmen die EZB nötigenfalls unbeschränkt Staatsanleihen aufkauft, hat sich bislang als Brandmauer bewährt.

Die Troika-Verhandlungen rund um Griechenland produzieren derweil freilich weiterhin viel Lärm, aber Griechenland ist im grossen Bild der Eurokrise nicht wirklich relevant. Wir bleiben – wie in diesem Blog schon mehrmals erwähnt – dabei: Spanien ist das Land, das im Auge behalten werden muss. Dort wird sich das Schicksal der Europäischen Währungsunion entscheiden.

Momentan ist es ruhig rund um Spanien. Die halbe Finanzwelt wartet darauf, dass die Regierung um Mariano Rajoy bald ein offizielles Hilfsangebot stellt, damit das OMT-Programm ausgelöst wird. Die französische Investorenlegende Edouard Carmignac etwa, hier im Interview in der FuW, erwartet den Antrag noch dieses Jahr, weil Spanien 2013 einen enormen Refinanzierungsbedarf hat.

Was wären die unmittelbaren Folgen des Hilfsantrags? Die Zinsen, die Spanien am Bondmarkt bezahlen muss, würden massiv sinken. Die Regierung würde Luft erhalten, das Haushaltsbudget würde nicht mehr vom Zinsdienst aufgefressen.

Doch wäre damit das Problem Spaniens gelöst? Nein, natürlich nicht. Mit dem EZB-Programm würde bloss Zeit gekauft.

Im Kern stehen Spanien – der viertgrössten Volkswirtschaft der Eurozone – nur drei mögliche Pfade für den Weg in die Zukunft offen. Für den ersten davon liegt der Schlüssel in Berlin. Der zweite wird brutal für die spanische Bevölkerung. Und der dritte Pfad hätte das Potenzial, die Weltfinanzmärkte ins Chaos zu stürzen.

Der Reihe nach. Eine extreme Abstraktion der Europäischen Währungsunion soll im folgenden Gedankenbeispiel dazu dienen, das Problem besser zu verstehen (das Gedankenspiel ist in Anlehnung an einen Kommentar des in Peking lehrenden Ökonomen Michael Pettis). Nehmen wir nämlich an, die Eurozone bestehe nur aus zwei Ländern: Deutschland und Spanien.

Stark vereinfacht liest sich die Geschichte der letzten zwölf Jahre so: Mit der Abschaffung der harten D-Mark und der Einführung des Euro konnte sich Deutschland, das zuvor jahrelang grosse Leistungsbilanzdefizite erwirtschaftet hatte, als Exportnation etablieren. Die Überschüsse in Deutschlands Leistungsbilanz begannen zu steigen (in diesem Blogbeitrag haben wir bereits einmal von diesem «Dirty Little Secret» gesprochen).

Diese positive Leistungsbilanz Deutschlands benötigte innerhalb der Währungsunion einen Gegenpart, ein Land, das ein Leistungsbilanzdefizit aufbaute: Spanien. Das Land erhielt mit den Euro eine überteuerte Währung und verzeichnete in den frühen Jahren der Euro-Mitgliedschaft einen internen Wirtschaftsboom mit überdurchschnittlich hohen Inflationsraten. Spanien überhitzte.

Also, simpel: Deutschland exportierte, Spanien importierte. Deutschlands Binnenwirtschaft lahmte, Spanien boomte.

Wenn Spanien mehr für Importe ausgibt, als es mit Exporten einnimmt, muss es sich per Definition im Ausland verschulden. Und wenn Deutschland mehr mit Exporten verdient, als es für Importe ausgibt, wird es gegenüber dem Ausland zum Gläubiger. Genau so geschah es. In Spanien stiegen die Schulden, und sie wurden finanziert von: deutschen Finanzinstituten. Man kann nicht oft genug betonen, dass es sich dabei in Spanien nicht um staatliche, sondern um private Schulden, also von Unternehmen und Haushalten, handelte (in diesem Blogbeitrag mehr Details dazu). Der gesamte Schuldenberg, der auf Spaniens Volkswirtschaft lastete, ist zwischen den Jahren 2000 bis 2007 massiv gewachsen.

Und diese Schulden können nun von Spaniens Volkswirtschaft nicht mehr bedient werden. Die deutschen Gläubiger fordern sie zurück. Kapital verlässt Spanien richtung Deutschland – ein Geldfluss, der sogar noch anschwillt, weil viele vermögende Spanier einen Teil ihres Geldes im Ausland in Sicherheit bringen wollen. Was nun?

Nachdem rund ein Jahrzehnt lang Kapital von Deutschland nach Spanien geströmt ist, fliesst dieses nun zurück nach Deutschland. Das klingt verständlich, hat aber einen grossen Haken: Spanien kann nur Kapital exportieren, wenn es gleichzeitig eine positive Leistungsbilanz hat, also mehr mit Waren- und Dienstleistungsexporten verdient, als es für Importe ausgibt. Angesichts des grossen Kapitalabflusses, den Spanien seit mehr als einem Jahr erlebt, müsste dieser Leistungsbilanzüberschuss sogar recht gross sein.

Ist er aber nicht. Im Gegenteil, Spaniens Leistungsbilanz wies bis Juli dieses Jahres weiterhin ein Defizit auf (nur am Rande bemerkt: Das Target-2-System der EZB übertüncht diese Zahlungsbilanzkrise innerhalb der Eurozone). Im August lag der Leistungsbilanzsaldo ganz minimal im Plus – was aber freilich noch viel zu wenig ist.

Im Grunde ist die Sache also ganz einfach: Spanien muss es gelingen, einen massiven Leistungsbilanzüberschuss zu erwirtschaften. Nur so kann es seine in den Händen ausländischer Gläubiger liegende Schuldenlast abbauen. Bloss, wie soll das gehen? Es gibt nur drei mögliche Wege, nennen wir sie den sinnvollen, den brutalen und den chaotischen Pfad:

Der Sinnvolle (wir arbeiten immer noch mit der Annahme, dass die Eurozone bloss aus Deutschland und Spanien besteht): Deutschland muss ein Leistungsbilanzdefizit erwirtschaften. Das hätte für Spanien per Definition einen Überschuss zur Folge. Deutschland müsste dazu nicht einmal seinen Exportsektor schwächen; vielmehr müsste Berlin die Steuern senken und mehr Anreize für interne Investitions- und Konsumausgaben setzen. Deutschland würde dann mehr importieren, und spanische Exporteure könnten mehr nach Deutschland liefern.

Der Brutale: Spanien muss eine interne Abwertung vollziehen und das Lohn- und Preisniveau um geschätzte 20 bis 30Prozent senken. Das Lohnniveau kann gesenkt werden, indem über längere Zeit eine hohe Arbeitslosenrate geduldet wird. Als Folge dieser Strategie müsste das Land ebenfalls eine stark positive Leistungsbilanz aufweisen, weil seine Exporteure wettbewerbsfähiger würden und sich – vor allem – die Spanier immer weniger Importe leisten könnten. Nach mehr als einem Jahr permanenter Rezession, einer offiziellen Arbeitslosenrate von 25 Prozent und einer Jugendarbeitslosigkeit von über 50 Prozent ist Spanien diesem Ziel aber noch keinen Millimeter näher gekommen. «Die Löhne in Spanien sind noch überhaupt nicht gesunken», sagte der in Barcelona lehrende Ökonom Jordi Galí am Montag an der Tagung des UBS International Center of Economics in Society.

Der Chaotische: Madrid könnte beschliessen, den Euro zu verlassen und die Peseta wieder einzuführen. Die neue Währung könnte danach sofort abgewertet werden, was Exporte vergünstigt und Importe verteuert und die Leistungsbilanz ebenfalls kräftig in den positiven Bereich hievt. Weil die alten Schulden Spaniens (private wie öffentliche) in Euro denominiert sind, wäre dieser Schritt mit sehr grosser Wahrscheinlichkeit mit einem Zahlungsausfall (Default) verbunden. Dies würde die Weltfinanzmärkte ins Chaos stürzen.

Welcher Pfad wird gewählt?

Nach allem, was aus Berlin zu hören ist, deutet wenig darauf hin, dass sich Deutschland von seinem exportlastigen Wirtschaftsmodell verabschieden würde. Die Einsicht, dass die eigenen Leistungsbilanzüberschüsse Teil des Problems sind, scheint nicht sehr weit verbreitet zu sein.

Momentan befolgt Madrid, auf Druck von Brüssel und Berlin, den zweiten Pfad der internen Abwertung. Bloss, ist es den Beteiligten wirklich bewusst, dass diese interne Abwertung noch nicht einmal wirklich begonnen hat und Spanien noch mehrere depressive Jahre bevor stehen? Der Ökonom Michael Pettis – er ist in Spanien geboren und aufgewachsen – denkt, es würde mindestens fünf Jahre dauern, bis Spanien auf diesem Pfad wieder Licht am Ende des Tunnels sieht.

Ob der soziale Zusammenhalt im Land diese Tortur überleben wird? Oder ob am Ende vielleicht doch eine von Protestwählern ins Amt gehievte Regierung die nukleare Option ausübt und den Austritt aus dem Euro verkündet?

Vamos a ver.