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Und täglich grüsst das Murmeltier

Tobias Straumann am Montag den 18. August 2014
Never Mind The Markets

Bill Murray sucht im Film «Und täglich grüsst das Murmeltier» den Ausweg aus einer Wiederholungsschleife. Der Eurozone geht es derzeit gleich. (Foto: Columbia Pictures)

Die Sommerferien enden, wie sie begonnen haben: mit schlechten Wirtschaftsdaten aus der Eurozone. Die Krise bleibt chronisch, weil die Währungsunion grundlegende Konstruktionsfehler hat. Und nach wie vor stellt sich die bange Frage: Wie lange wird diese Misere politisch geduldet werden?

Ausser Durchhalteparolen hört man nichts. Letzten Sommer startete die EU ein Programm gegen die Jugendarbeitslosigkeit. Aus dem Fonds von sechs Milliarden Euro ist bisher kaum ein Cent eingesetzt worden. Der designierte EU-Kommissionspräsident Jean-Claude Juncker besuchte Griechenland und forderte weitere Sparmassnahmen. Gemäss Schuldenfallenformel führt das nur zu einer Erhöhung der Schuldenlast und einer weiteren Verarmung der Bevölkerung. Ein neuer Bericht der Internationalen Arbeitsorganisation (ILO) in Genf schreibt, dass mittlerweile 35 Prozent der griechischen Bevölkerung als arm eingestuft werden müssen. Und wie der Chefredaktor der Tageszeitung «Kathimerini» unlängst schrieb, wird die Mittelklasse schrittweise zerstört (hier). Auf dieser Basis ist ein Aufschwung undenkbar. Hat man in Brüssel keine besseren Ideen?

Sechs Jahre tritt die Eurozone nun schon an Ort, und die neusten Erhebungen zeigen keine Verbesserung. Im Gegenteil, es geht wieder rückwärts. Entsprechend ist das BIP immer noch unter dem Niveau, das es vor der Finanzkrise 2007 erreicht hat. Die USA, die bisher auch nur einen moderaten Aufschwung erlebt haben, sind gegenüber der Eurozone geradezu ein Wachstumsparadies, wie die Zahlen von Eurostat zeigen (Quelle).

Wegen des schwachen Wachstums ist auch die Inflation weiter unter dem Zielwert geblieben. Sie beträgt nur noch 0,4 Prozent, sollte aber gemäss EZB-Mandat nahe bei zwei Prozent liegen. EZB-Chef Mario Draghi wiederholt zwar bei jeder Gelegenheit, dass die mittelfristigen Inflationserwartungen etwa bei 1,5 Prozent lägen, also gut verankert seien. Was wir aber auch wissen: Es braucht nur wenig, um diese Erwartungen aus den Angeln zu heben.

Der IWF geht immer noch davon aus, dass die Eurozone 2014 ein Wachstum von 1,1 Prozent erzielen wird (hier). Das wäre erfreulich, wenn auch zu wenig, um die Arbeitslosigkeit spürbar zu senken. Es ist aber eher anzunehmen, dass die Prognosen einmal mehr zu optimistisch sind. Wie der in Princeton lehrende Ökonom Ashoka Mody kürzlich geschrieben hat, sind nämlich die IWF-Prognosen seit 2011 immer zu hoch ausgefallen (hier).

Mody erinnert an den Film «Und täglich grüsst das Murmeltier», in dem ein TV-Wetterfrosch jeden Tag genau dasselbe erlebt. Erst als sich der Wetterfrosch (Bill Murray) ernsthaft verliebt, findet er einen Ausweg aus der Wiederholungsschleife. Etwas Ähnliches müsste in der Eurozone passieren, damit es endlich wieder aufwärts geht.

Wie misst man Wettbewerbsfähigkeit?

Tobias Straumann am Montag den 21. Juli 2014
NMTM

Die Krise in Spanien ist noch lange nicht vorbei: Ein Mann steht nach der Zwangsräumung seines Hauses mit seinem Hab und Gut auf der Strasse. Foto: Andres Kudacki (Keystone)

Die neusten Zahlen zum Wachstum der Eurozone sind einmal mehr enttäuschend ausgefallen. Im Mai 2014 ist die Industrieproduktion um 1,1 Prozent gegenüber dem Vormonat gesunken. Selbst in Deutschland war sie rückläufig (–1,4 Prozent). Am stärksten schrumpfte sie in Portugal (–3,6 Prozent). Von einer schnellen Erholung kann also keine Rede sein (Quelle: Eurostat).

Die Gründe für die anhaltende Krise haben wir schon oft diskutiert (zuletzt hier). Einem Punkt aber lohnt es sich noch einmal genauer nachzugehen: den sogenannten Lohnstückkosten. Sie sind ein Mass für die relative preisliche Wettbewerbsfähigkeit des Exportsektors eines Landes. Je höher sie sind, desto teurer ist ein Land im Vergleich mit seinen Handelspartnern. Der Lohn spielt dabei eine wichtige Rolle, aber nicht nur. Ebenso zentral ist die Produktivität einer Wirtschaft. Die Schweiz hat zum Beispiel hohe Löhne, aber auch eine hohe Produktivität im Exportsektor. Entsprechend ist die preisliche Wettbewerbsfähigkeit intakt.

Das Thema ist wichtig, weil immer wieder Meldungen von dramatisch verbesserten Lohnstückkosten in Südeuropa auftauchen. Ich habe schon mehrmals E-Mails erhalten mit dem Titel «Spanien schafft es doch aus eigener Kraft!» Angeblich kann Spanien dank sinkender Lohnstückkosten einen Exportboom herbeiführen und so die Krise ganz von alleine überwinden. Wichtig ist diese Beobachtung vor allem für diejenigen, die den Euro zwar bewahren wollen, aber auf keinen Fall eine stärkere Integration wünschen.

Was bei diesen Meldungen immer vergessen wird, ist, dass die preisliche Wettbewerbsfähigkeit äusserst schwierig zu berechnen ist. Der Vergleich der relativen Lohnstückkosten ist nur eine unter mehreren Methoden. Man kann auch die relativen Exportpreise als Massstab nehmen, was zu einem völlig anderen Ergebnis führt.

Die folgenden zwei Grafiken zeigen die beiden Ergebnisse (Quelle). Die erste Grafik zeigt die relativen Lohnstückkosten. Hier sieht man in der Tat eindrückliche Verbesserungen in einigen Krisenländern, insbesondere in Irland und Griechenland, aber auch in Spanien.

Chart 1: Nominal Unit Labour Cost-Based Competitiveness Comparison (www.economonitor.com)

http://www.economonitor.com/wp-content/uploads/2014/02/wood1.png

Die zweite Grafik zeigt die Entwicklung der relativen Exportpreise. Hier ist von einer Verbesserung in Spanien gar nichts zu sehen. Und besonders erstaunlich ist, dass sich die preisliche Wettbewerbsfähigkeit Deutschlands und die von Frankreich etwa im gleichen Tempo entwickelt haben, zusammen mit derjenigen Irlands.

Chart 2: Export Price-Based Competitiveness Indicator (www.economonitor.com)

http://www.economonitor.com/wp-content/uploads/2014/02/wood2.png

Die Meldung, Spanien könne sich dank einem Exportboom selbstständig aus der Krise befreien, ist also empirisch schwach abgestützt. Das wird auch durch die neusten Zahlen von Eurostat (hier) bestätigt: Die spanischen Exporte sind im Jahr 2014 kaum gewachsen (im Vergleich zur Vorjahresperiode). Einmal mehr zeigt sich bei der Diskussion der Eurokrise: Der Wunsch ist der Vater des Gedankens.

Warum die Eurokrise kein Ende findet

Markus Diem Meier am Mittwoch den 16. Juli 2014
Woman wearing a 15M sticker walks past a police officer as she arrives at Puerta del Sol on third anniversary of 15M movement in central Madrid

Die wirtschaftliche Lage in Spanien bleibt trotz aller Reformen dramatisch: Eine Frau protestiert an der Madrider Porta del Sol gegen die Sparmassnahmen im Zuge der Eurokrise (17. Mai 2014). (Foto: Reuters)

Sorgen um die portugiesische Bank Espirito Santo haben die Angst vor einer erneuten Verschärfung der Eurokrise geweckt. Am Beispiel Spaniens zeigt sich, weshalb eine nachhaltige Entwicklung noch nicht einmal in Sicht ist.

In der Öffentlichkeit, aber auch in der europäischen Politik scheint die Eurokrise fast schon abgehakt zu sein. Selbst der Internationale Währungsfonds (IWF) stellt in seinem neuen Länderbericht zur Eurozone eine gewisse Reformmüdigkeit fest.

Die relative Lageberuhigung verdankt sich nur einer einzigen Institution: der Europäischen Zentralbank (EZB). Anfänglich hat sie mit ihrem Versprechen, im Notfall und gegen Bedingungen unbeschränkt Staatsanleihen gefährdeter Länder aufzukaufen (OMT-Programm), die Risikoaufschläge auf deren Staatsanleihen deutlich sinken lassen. Seither versucht sie durch eine immer expansivere Geldpolitik zu verhindern, dass die anhaltend angespannte Lage in der Realwirtschaft in eine weitere Eskalation dort und auf den Kapitalmärkten mündet.

Doch die EZB hält hier – bildlich gesprochen – bloss den seidenen Faden, an dem die Eurozone hängt. Für eine echte Stabilisierung kann sie allein nicht sorgen. Das wissen ihre Verantwortlichen, und das betonen sie zu Recht bei jeder Gelegenheit. Das Bild macht aber auch klar, dass sich die EZB in der gegenwärtigen Lage nicht aus ihrer lockeren Geldpolitik verabschieden darf – sie kann den seidenen Faden nicht auch noch loslassen. Das geht erst, wenn realistische Lösungen vorliegen.

Wie der Ökonom Kenneth Rogoff in einem ohnehin sehr spannenden Kommentar bei «Project Syndicate» festhält, wird die Grundvoraussetzung dafür allerdings noch nicht einmal mehr diskutiert. Ein «Endspiel» der Krise sei...

«ohne eine deutliche Schuldenumschichtung oder Umschuldung schwer vorstellbar. Das Unvermögen der europäischen Politik, ein derartiges Szenario in Betracht zu ziehen, erlegt der Europäischen Zentralbank eine enorme Belastung auf.»

Realistische Lösungen sind laut dem Makroökonomen und Co-Autor des Standardwerks über die Geschichte von Schuldenkrisen, «Diesmal ist alles anders», nicht ohne den Bankrott von Staaten und Privaten zu haben. Denn das bedeutet Schuldenumschichtung: den vollständigen oder teilweisen Verzicht auf die Rückzahlung durch die Gläubiger.

Wie Rogoff schreibt und auch die beiden folgenden interaktiven Grafiken zeigen, hat sowohl die Verschuldungsquote der Staaten (erste Grafik, Quelle: IWF) als auch jene der Privaten (zweite Grafik, Quelle: Eurostat) gemessen am Bruttoinlandprodukt seit der Finanzkrise weiter zugenommen:

Die gängigen und für sich gesehen bereits heftigen Debatten über die angemessene Wirtschaftspolitik hält Rogoff ohne das Thema Entschuldung im Vergleich dazu für zweitrangig:

«Im Allgemeinen können weder eine reine Sparpolitik noch krude keynesianische Konjunkturimpulse Ländern helfen, aus der Falle hoher Schulden auszubrechen. Im gesamten Verlauf der Geschichte haben typischerweise andere Massnahmen, darunter Umschuldungen, Inflation und verschiedene Formen der Vermögensbesteuerung (wie etwa Finanzrepressionen), eine wichtige Rolle gespielt.»

Die Absicht der europäischen Politiker, die Lage durch Strukturreformen in den Griff zu bekommen, beeindruckt Rogoff ebenso wenig:

«Aber was ist mit Portugal, Irland und (insbesondere) Spanien, die alle seit Krisenbeginn erhebliche Reformschritte unternommen haben? Alle weisen, bei moribundem Wachstum, noch immer zweistellige Arbeitslosenquoten auf und leiden, wie der letzte Fiscal Monitor des Internationalen Währungsfonds in aller Deutlichkeit aufgezeigt hat, nach wie vor unter erheblichen Schuldenproblemen.»

Kurz: Die Länder haben in den letzten Jahren wahrscheinlich so viele Reformen angepackt wie noch nie in einer derart kurzen Zeit in ihrer ganzen bisherigen Geschichte. Doch die wirtschaftliche Lage bleibt dramatisch (mehr dazu auch hier).

Wieso aber soll sich die Verschuldung nicht bewältigen lassen? Darauf gilt es im folgenden etwas genauer einzugehen. Immerhin sind die Zinssätze für die Staatsschulden – gemessen an der Rendite der Staatsanleihen – auch in den Peripherieländern nicht zuletzt dank dem oben erwähnten OMT-Programm der EZB deutlich gesunken. Die zuvor noch explodierenden Sätze galten damals als wichtigster Grund für ein drohendes Ende der Eurozone in dieser Form und damit auch für alle Notkredite. Die sinkenden Sätze galten seither umgekehrt als wichtigstes Zeichen der Überwindung der Krise.

Leider reichen die tieferen Zinssätze nicht aus.

Untersuchen wir also, was es braucht, damit Schulden (wir beschränken uns hier auf die Staatsschulden) nachhaltig sind. In einem älteren Blogbeitrag haben wir dafür die «Schuldenfallenformel» zu Hilfe genommen. Wie schon damals erwähnt, sollte man sich nicht abschrecken lassen: Es geht nicht um hohe Mathematik, sondern um eine eingängige Darstellungsform eines im Grund einfachen logischen Zusammenhangs. Hier also nochmals diese fundamentale Formel:

Schuldenfallenformel

B bezeichnet die Gesamtverschuldung, Y das Bruttoinlandprodukt (BIP), t das aktuelle Jahr, t–1 das Vorjahr. Die Formel besagt, dass die Veränderung der Verschuldungsquote (Ausdruck a) in einem Jahr einerseits vom Primärsaldo (Ausdruck c) abhängig ist, also von den Staatsausgaben G minus den Staatseinnahmen T, andererseits (Ausdruck b) aber auch von der Differenz des realen Zinssatzes r auf den Schulden und dem Wirtschaftswachstum g. Warum? Der Zinssatz r zeigt die jährliche Zunahme der bestehenden Schuld unabhängig vom Primärsaldo (Defizit oder Überschuss). Mit dem BIP-(bzw. Y-)Wachstum g sinkt dagegen die Verschuldungsquote unabhängig vom Primärsaldo. Wer ein höheres Einkommen generiert, für den wird eine bestehende Schuld besser tragbar.

Wenn der Realzinssatz r das Wachstum g übertrifft, ist im Minimum ein entsprechender Primärüberschuss nötig, um die Schuldenquote mindestens stabil zu halten. In der Formel müssen dafür die Staatseinnahmen T die Ausgaben G entsprechend übertreffen, damit ein solcher Primärüberschuss resultiert (in der Formel wird Ausdruck c dadurch negativ und muss den gleichen Betrag aufweisen wie Ausdruck b).

Die vorgängigen Überlegungen (wie auch das Umformen der obigen Gleichung) ergeben folgenden, einfachen Zusammenhang:

Schulden-Nachhaltigkeitsformel

Damit die Verschuldungsquote nicht zunimmt, ist es also notwendig, dass der Primärüberschuss S (in der obigen Formel ist das der Überschuss der Staatseinnahmen T über den Ausgaben G) mindestens gleich gross sein muss, wie der Unterschied des Realzinssatzes r höher ist als das Realwachstum g mal die Verschuldung B (der Einfachheit halber wurde hier, anders als in der obigen Formel, nicht expliziert notiert, dass es sich bei S und B um Quoten gemessen am BIP handelt).

Anhand dieser Stabilitätsbedingung hat der Ökonom Paul De Grauwe am Beispiel von Spanien untersucht, wie nachhaltig die Verschuldung des wirtschaftlich viertgrössten Eurolandes (mit einem Anteil von rund 11% am BIP der Eurozone) nach dem deutlichen Rückgang der Zinsen geworden ist. Die Betrachtung knüpft an eine frühere Kurzstudie De Grauwes zur Entwicklung von Verschuldung und Zinsen in den beiden Ländern an, die im Herbst 2011 auch schon Thema dieses Blogs war. Darin hat er eindrücklich zeigen können, dass die Ursache für das damalige Explodieren der Zinssätze Spaniens die fehlende Rückversicherung durch eine unabhängige Notenbank war und nicht die Verschuldung selbst. Alles Weitere dazu hier.

Bezug nehmend auf seine einstige Studie, führt der Ökonom daher erneut die Zinsentwicklung der beiden Länder Spanien und Grossbritannien an:

Yield Spain GB

Die Grafik zeigt den deutlichen Rückgang der Sätze für Spanien, die mittlerweile nur noch leicht über dem Niveau von Grossbritannien liegen. Wie erwähnt, war das die Folge der schliesslich doch erfolgten Absicherung durch die EZB (OMT-Programm), wie es von De Grauwe schon in einer früheren Studie analysiert worden war. An einer gesunkenen Verschuldungsquote kann es jedenfalls nicht liegen, da diese nicht nur gestiegen ist, sondern mittlerweile sogar höher liegt als im Fall von Grossbritannien:

Debt Spain GB

Nun zur Prüfung der Schuldennachhaltigkeit Spaniens, die De Grauwe wieder mit dem Nicht-Euro-Land Grossbritannien vergleicht: Der gesunkene Zinssatz auf der Schuld hat für sich gesehen, die Lage deutlich verbessert.

Wie wir oben gesehen haben, müssen wir aber auch das BIP-Wachstum anschauen. Eine kleine Nebenbemerkung vorab: In unseren Schuldenformeln oben drehte sich alles um reale, also teuerungsbereinigte Werte. Doch weil die Zinsen immer nominal, also nicht teuerungsbereinigt, ausgewiesen werden, betrachten wir im Folgenden das Wachstum – das in der Regel real angegeben wird – ebenfalls nominal und damit inklusive der Teuerung. Die Aussagen für die Schuldennachhaltigkeit bezüglich Zinssatz und Wachstum bleiben damit genau die gleichen wie in der Formel. Nun aber die Grafik mit dem Wachstum in beiden Ländern:

Nominalwachstum GB und Spain

Hier nun fällt Spanien deutlich ab. Der Vergleich mit Grossbritannien ergibt sich vor allem aus zwei Gründen: Weil die Briten mit dem Pfund eine eigene Währung haben, wertete diese sich als Folge der Krise deutlich ab, was über die Exporte das Wachstum unterstützt hat. Das war im Euromitgliedsland Spanien nicht möglich. Die tieferen Zinsen – ebenfalls als Folge einer eigenen Notenbank – haben ausserdem nicht Austeritätsmassnahmen in einem Ausmass wie in Spanien nötig gemacht, auch deshalb litt das Wachstum in Grossbritannien weniger als in Spanien.

Die Folge: Die gefallenen Zinssätze in Spanien haben zur Stabilisierung der Verschuldungslage bei weitem nicht ausgereicht, weil das Wachstum noch viel tiefer geblieben ist. Die folgende Grafik zeigt für beide Länder die Differenz zwischen dem Zinssatz der Verschuldung und dem Nominalwachstum – in der obigen Formel als (r–g) bezeichnet (wie erwähnt spielt es in dieser Berechnung keine Rolle, ob beide Werte real oder nominal angegeben sind, also teuerungsbereinigt oder nicht).

r-g Grafik

Das Beispiel zeigt eindrücklich, in welchem Ausmass Spanien allein wegen dem Unterschied von Zinssatz und Wachstum in jedem Jahr Primärüberschüsse verzeichnen müsste, um die Verschuldungsquote stabil zu halten. Grossbritannien dagegen könnte sich in diesem Zusammenhang sogar Defizite leisten um das gleiche Ziel zu erreichen. Im Jahr 2014 zum Beispiel müsste Spanien einen um 4% höheren Primärüberschuss (immer gemessen am BIP) erzielen als Grossbritannien, wenn beide ihre Verschuldungsquote bloss stabil halten wollten.

Tatsächlich allerdings ist es selbst Grossbritannien nicht möglich, diese Stabilität zu erreichen. Denn dessen Primärdefizit wird sich laut Schätzung des IWF im laufenden Jahr auf 3,5 Prozent belaufen. Angesichts des Umstands, dass das Nominalwachstum den Zinssatz um rund 2 Prozent übertrifft, müsste das Land sein Budget aber nur noch um 1,5 Prozent durch Sparmassnahmen zurückfahren, um die Schulden in diesem Jahr zu stabilisieren. (Formal: r–g=-2% und G–T=3,5% bzw. T–G=-3,5% erfordert gekürztes G oder erhöhtes T von –2+3,5=1,5%)

Ganz anders Spanien. Das Land wird gemäss IWF ein Primärdefizit von 2,8 Prozent ausweisen. Zusammen mit dem Umstand, dass der Zinssatz das Nominalwachstum aber um rund 1,8 Prozent übertrifft, müsste Spanien sogar 4,6 Prozent zusätzlich einsparen, um die Schuldenquote zu stabilisieren. (Formal: r–g=1,8% und G–T=2,8% bzw. T–G=-2,8% erfordert gekürztes G oder erhöhtes T von 1,8%+2,8%=4,6%.

Solche weiteren Sparmassnahmen würden allerdings die Wirtschaftskrise erneut verschärfen, was angesichts der hohen Arbeitslosenquote von 25 Prozent und Jugendarbeitslosenquote von 54 Prozent allein eine Katastrophe wäre. Damit würde auch die Schuldentragfähigkeit erneut sinken und ohne EZB-Absicherung der Zins bei einer solchen Entwicklung wieder steigen. Dabei ist es keineswegs so, dass Spanien nicht bereits deutlich gespart hätte. Wie die unten stehende Grafik aus dem Bericht von De Grauwe zeigt, tat das Land dies sogar stärker als Grossbritannien, gemessen am zyklisch adjustierten Primärüberschuss über die letzten vier Jahre:

Strukturdefizitverbesserung

Fazit:

Selbst ein Land wie Spanien bleibt trotz aller Sparmassnahmen und Reformen und trotz drastisch gefallener Zinssätze dank der EZB-Absicherung in der Schuldenfalle stecken.

Die einzige Lösung wären Schuldenerlasse. Die Politiker der Eurozone fassen das heute aus dem gleichen Grund nicht ins Auge, wie sie es anfänglich bei Griechenland nicht getan haben (und dann in diesem Fall bereits ein erstes Mal nachgeben mussten): Sie haben Angst davor, dass ohnehin schon geschwächte Banken kollabieren könnten.

Die Frage der Schuldennachhaltigkeit haben wir hier nur für die Staatsfinanzen untersucht. Die Tatsache, dass der Privatsektor noch höher verschuldet ist, verschlimmert die Lage für die Staatsfinanzen und für den Finanzsektor.

Das Hinauszögern von Bereinigungen sowohl bei den Staatsschulden wie bei den Banken ist ein entscheidender Grund dafür, weshalb weder die Konjunktur noch der Finanzsektor in den Peripherieländern der Eurozone wieder nachhaltig gesunden können.

Doch selbst wenn alle Schulden erlassen würden und das Finanzsystem ohne Kollateralschäden restrukturiert werden könnte, wäre noch immer nicht wieder alles okay. Denn dass die Schulden überhaupt entstehen konnten, hat nicht nur mit dem Versagen einzelner Politiker in der Eurozone zu tun, sondern auch mit deren aktuellen konkreten institutionellen Strukturen. Wenn diese nicht geändert werden, dann würde das ganze Problem einfach wieder von vorne beginnen.

Drei Pfade für Spanien

Mark Dittli am Freitag den 23. November 2012
EZB-Präsident Mario Draghi in Frankfurt, 8. November 2012. (Keystone)

Die Zinssituation in Spanien hat sich dank der EZB etwas stabilisiert: EZB-Präsident Mario Draghi in Frankfurt, 8. November 2012. (Keystone)

Mario Draghi verdient ein Lob.

Seit seiner im Juli geäusserten Ankündigung, die unter seiner Führung stehende Europäische Zentralbank werde alles unternehmen, um das Überleben des Euro zu sichern, hat sich die Zinssituation für Spanien und Italien stabilisiert. Das im August in Aussicht gestellte OMT-Programm (Outright Monetary Transactions), in dessen Rahmen die EZB nötigenfalls unbeschränkt Staatsanleihen aufkauft, hat sich bislang als Brandmauer bewährt.

Die Troika-Verhandlungen rund um Griechenland produzieren derweil freilich weiterhin viel Lärm, aber Griechenland ist im grossen Bild der Eurokrise nicht wirklich relevant. Wir bleiben – wie in diesem Blog schon mehrmals erwähnt – dabei: Spanien ist das Land, das im Auge behalten werden muss. Dort wird sich das Schicksal der Europäischen Währungsunion entscheiden.

Momentan ist es ruhig rund um Spanien. Die halbe Finanzwelt wartet darauf, dass die Regierung um Mariano Rajoy bald ein offizielles Hilfsangebot stellt, damit das OMT-Programm ausgelöst wird. Die französische Investorenlegende Edouard Carmignac etwa, hier im Interview in der FuW, erwartet den Antrag noch dieses Jahr, weil Spanien 2013 einen enormen Refinanzierungsbedarf hat.

Was wären die unmittelbaren Folgen des Hilfsantrags? Die Zinsen, die Spanien am Bondmarkt bezahlen muss, würden massiv sinken. Die Regierung würde Luft erhalten, das Haushaltsbudget würde nicht mehr vom Zinsdienst aufgefressen.

Doch wäre damit das Problem Spaniens gelöst? Nein, natürlich nicht. Mit dem EZB-Programm würde bloss Zeit gekauft.

Im Kern stehen Spanien – der viertgrössten Volkswirtschaft der Eurozone – nur drei mögliche Pfade für den Weg in die Zukunft offen. Für den ersten davon liegt der Schlüssel in Berlin. Der zweite wird brutal für die spanische Bevölkerung. Und der dritte Pfad hätte das Potenzial, die Weltfinanzmärkte ins Chaos zu stürzen.

Der Reihe nach. Eine extreme Abstraktion der Europäischen Währungsunion soll im folgenden Gedankenbeispiel dazu dienen, das Problem besser zu verstehen (das Gedankenspiel ist in Anlehnung an einen Kommentar des in Peking lehrenden Ökonomen Michael Pettis). Nehmen wir nämlich an, die Eurozone bestehe nur aus zwei Ländern: Deutschland und Spanien.

Stark vereinfacht liest sich die Geschichte der letzten zwölf Jahre so: Mit der Abschaffung der harten D-Mark und der Einführung des Euro konnte sich Deutschland, das zuvor jahrelang grosse Leistungsbilanzdefizite erwirtschaftet hatte, als Exportnation etablieren. Die Überschüsse in Deutschlands Leistungsbilanz begannen zu steigen (in diesem Blogbeitrag haben wir bereits einmal von diesem «Dirty Little Secret» gesprochen).

Diese positive Leistungsbilanz Deutschlands benötigte innerhalb der Währungsunion einen Gegenpart, ein Land, das ein Leistungsbilanzdefizit aufbaute: Spanien. Das Land erhielt mit den Euro eine überteuerte Währung und verzeichnete in den frühen Jahren der Euro-Mitgliedschaft einen internen Wirtschaftsboom mit überdurchschnittlich hohen Inflationsraten. Spanien überhitzte.

Also, simpel: Deutschland exportierte, Spanien importierte. Deutschlands Binnenwirtschaft lahmte, Spanien boomte.

Wenn Spanien mehr für Importe ausgibt, als es mit Exporten einnimmt, muss es sich per Definition im Ausland verschulden. Und wenn Deutschland mehr mit Exporten verdient, als es für Importe ausgibt, wird es gegenüber dem Ausland zum Gläubiger. Genau so geschah es. In Spanien stiegen die Schulden, und sie wurden finanziert von: deutschen Finanzinstituten. Man kann nicht oft genug betonen, dass es sich dabei in Spanien nicht um staatliche, sondern um private Schulden, also von Unternehmen und Haushalten, handelte (in diesem Blogbeitrag mehr Details dazu). Der gesamte Schuldenberg, der auf Spaniens Volkswirtschaft lastete, ist zwischen den Jahren 2000 bis 2007 massiv gewachsen.

Und diese Schulden können nun von Spaniens Volkswirtschaft nicht mehr bedient werden. Die deutschen Gläubiger fordern sie zurück. Kapital verlässt Spanien richtung Deutschland – ein Geldfluss, der sogar noch anschwillt, weil viele vermögende Spanier einen Teil ihres Geldes im Ausland in Sicherheit bringen wollen. Was nun?

Nachdem rund ein Jahrzehnt lang Kapital von Deutschland nach Spanien geströmt ist, fliesst dieses nun zurück nach Deutschland. Das klingt verständlich, hat aber einen grossen Haken: Spanien kann nur Kapital exportieren, wenn es gleichzeitig eine positive Leistungsbilanz hat, also mehr mit Waren- und Dienstleistungsexporten verdient, als es für Importe ausgibt. Angesichts des grossen Kapitalabflusses, den Spanien seit mehr als einem Jahr erlebt, müsste dieser Leistungsbilanzüberschuss sogar recht gross sein.

Ist er aber nicht. Im Gegenteil, Spaniens Leistungsbilanz wies bis Juli dieses Jahres weiterhin ein Defizit auf (nur am Rande bemerkt: Das Target-2-System der EZB übertüncht diese Zahlungsbilanzkrise innerhalb der Eurozone). Im August lag der Leistungsbilanzsaldo ganz minimal im Plus – was aber freilich noch viel zu wenig ist.

Im Grunde ist die Sache also ganz einfach: Spanien muss es gelingen, einen massiven Leistungsbilanzüberschuss zu erwirtschaften. Nur so kann es seine in den Händen ausländischer Gläubiger liegende Schuldenlast abbauen. Bloss, wie soll das gehen? Es gibt nur drei mögliche Wege, nennen wir sie den sinnvollen, den brutalen und den chaotischen Pfad:

Der Sinnvolle (wir arbeiten immer noch mit der Annahme, dass die Eurozone bloss aus Deutschland und Spanien besteht): Deutschland muss ein Leistungsbilanzdefizit erwirtschaften. Das hätte für Spanien per Definition einen Überschuss zur Folge. Deutschland müsste dazu nicht einmal seinen Exportsektor schwächen; vielmehr müsste Berlin die Steuern senken und mehr Anreize für interne Investitions- und Konsumausgaben setzen. Deutschland würde dann mehr importieren, und spanische Exporteure könnten mehr nach Deutschland liefern.

Der Brutale: Spanien muss eine interne Abwertung vollziehen und das Lohn- und Preisniveau um geschätzte 20 bis 30Prozent senken. Das Lohnniveau kann gesenkt werden, indem über längere Zeit eine hohe Arbeitslosenrate geduldet wird. Als Folge dieser Strategie müsste das Land ebenfalls eine stark positive Leistungsbilanz aufweisen, weil seine Exporteure wettbewerbsfähiger würden und sich – vor allem – die Spanier immer weniger Importe leisten könnten. Nach mehr als einem Jahr permanenter Rezession, einer offiziellen Arbeitslosenrate von 25 Prozent und einer Jugendarbeitslosigkeit von über 50 Prozent ist Spanien diesem Ziel aber noch keinen Millimeter näher gekommen. «Die Löhne in Spanien sind noch überhaupt nicht gesunken», sagte der in Barcelona lehrende Ökonom Jordi Galí am Montag an der Tagung des UBS International Center of Economics in Society.

Der Chaotische: Madrid könnte beschliessen, den Euro zu verlassen und die Peseta wieder einzuführen. Die neue Währung könnte danach sofort abgewertet werden, was Exporte vergünstigt und Importe verteuert und die Leistungsbilanz ebenfalls kräftig in den positiven Bereich hievt. Weil die alten Schulden Spaniens (private wie öffentliche) in Euro denominiert sind, wäre dieser Schritt mit sehr grosser Wahrscheinlichkeit mit einem Zahlungsausfall (Default) verbunden. Dies würde die Weltfinanzmärkte ins Chaos stürzen.

Welcher Pfad wird gewählt?

Nach allem, was aus Berlin zu hören ist, deutet wenig darauf hin, dass sich Deutschland von seinem exportlastigen Wirtschaftsmodell verabschieden würde. Die Einsicht, dass die eigenen Leistungsbilanzüberschüsse Teil des Problems sind, scheint nicht sehr weit verbreitet zu sein.

Momentan befolgt Madrid, auf Druck von Brüssel und Berlin, den zweiten Pfad der internen Abwertung. Bloss, ist es den Beteiligten wirklich bewusst, dass diese interne Abwertung noch nicht einmal wirklich begonnen hat und Spanien noch mehrere depressive Jahre bevor stehen? Der Ökonom Michael Pettis – er ist in Spanien geboren und aufgewachsen – denkt, es würde mindestens fünf Jahre dauern, bis Spanien auf diesem Pfad wieder Licht am Ende des Tunnels sieht.

Ob der soziale Zusammenhalt im Land diese Tortur überleben wird? Oder ob am Ende vielleicht doch eine von Protestwählern ins Amt gehievte Regierung die nukleare Option ausübt und den Austritt aus dem Euro verkündet?

Vamos a ver.

In Deutschland wird das Wesen der Eurokrise nicht verstanden

Mark Dittli am Freitag den 14. September 2012
Angela Merkel während ihres Spanien-Besuchs, 6. September 2012. (Foto: Keystone)

So einfach, wie es sich die Deutschen machen, ist es nicht: Angela Merkel während ihres Spanien-Besuchs, 6. September 2012. (Foto: Keystone)

Beginnen wir mit einem hübschen Chart.

Das hier könnte der Aktienkurs von Apple sein:

Ist es aber nicht.

Die Grafik zeigt die Anzahl deklarierter Konkurse in der spanischen Unternehmenswelt (Quelle: J. P. Morgan, mit Dank an die Kollegen von Zero Hedge). Gemäss Daten des Instituto Nacional de Estadistica wurden in Spanien im zweiten Quartal exakt 2026 Konkurse vollzogen. Mehr als 600 davon verzeichnete der Immobiliensektor, und rund 380 Konkurse vermeldet der Industrie- und Energiesektor (wer erinnert sich daran, dass Spanien das Mekka der erneuerbaren Energien hätte werden sollen?)

Falls die hohe Zahl der Konkurse im Immobiliensektor jemanden überraschen sollte: Es werden noch viele Hundert weitere kommen, denn so sieht die momentane Lage am spanischen Häusermarkt aus (Quelle: TINSA):

Sie zeigt die jährliche Veränderungsrate der Immobilienpreise im Land. Zwischen August 2011 und August 2012 sind die Häuserpreise im Mittel um 11,6 Prozent gesunken – von einer Verlangsamung der Absturzgeschwindigkeit ist keine Spur zu sehen.

Drei weitere Zahlen:

  • Spaniens offiziell ausgewiesene Arbeitslosenquote: 25,1 Prozent
  • Spaniens offiziell ausgewiesene Jugendarbeitslosenquote: 52,9 Prozent
  • Gemäss Daten der EZB wurden aus dem spanischen Bankensystem im Juli 74,2 Milliarden Euro abgezogen. Das ist der grösste Betrag seit September 1997.

Spanien steckt nicht in einer normalen Rezession. Das ist eine Depression, wie sie kein anderes europäisches Land in der jüngeren Geschichte erlebt hat.

So viel zum Einstieg.

Im Nachgang der Ereignisse der vergangenen Woche – dem Entscheid der Europäischen Zentralbank vom 6. September (hier die Details dazu) sowie dem Verdikt des Bundesverfassungsgerichts in Karlsruhe zum European Stability Mechanism (hier die Details) – fragt sich die halbe Welt, ob die Eurokrise nun endlich vorbei sei.

Leider nein.

Die EZB hat zwar das Richtige getan, und ein Nein aus Karlsruhe hätte wohl ein Chaos an den Finanzmärkten ausgelöst, aber wie mein Kollege Markus Diem Meier in diesem Blogbeitrag bereits dargelegt hat, kann die EZB allein das Kernproblem der Eurokrise nicht lösen. Sie kann bloss einen Marktkollaps abwenden – was sie letzte Woche wie bereits schon mit der LTRO-Aktion im Dezember 2011 zweifellos getan hat – und etwas Zeit schinden.

Es ist jedoch äusserst fraglich, ob die Regierungen der Euroländer diese Zeit auch wirklich nutzen, um die richtigen Weichen zu stellen. Die Erfahrung der vergangenen drei Jahre spricht dagegen.

Ein Grunddilemma liegt in der Tatsache, dass die nördlichen und die südlichen Euroländer gegenwärtig in zwei komplett verschiedenen Welten leben. Nichts veranschaulicht das besser als der Vergleich zwischen Deutschland (offizielle Arbeitslosenquote: 5,5 Prozent, Jugendarbeitslosenrate: 8 Prozent) und Spanien.

(An dieser Stelle eine Bitte, nein, ein Aufruf an die nördlichen Nachbarn: Liebe Deutsche, vergesst Griechenland. Ja, die Regierung in Athen spielt nicht richtig mit; ja, das Land ist komplett wettbewerbsunfähig; und ja, die Griechen entsprechen fast jedem Klischee des Südeuropäers, was die «Bild»-Zeitung genüsslich ausschlachten kann. Aber Griechenland ist in der Frage der Eurokrise weitgehend irrelevant. Ökonomisch betrachtet hat das Land in der Währungsunion nichts zu suchen und wird über Jahrzehnte ein Hilfe-Empfänger bleiben. Falls Griechenland in der Währungsunion bleiben soll, ist das ein rein politischer Entscheid, den Regierungen der anderen Euro-Länder fällen und ihrem Volk erklären müssen.)

Spanien ist der viel wichtigere, relevantere Fall. Die weit verbreitete Meinung in Deutschland lässt sich ungefähr so zusammenfassen: «Wenn die EZB spanische Staatsanleihen kauft und deren Zinsen sinken, verliert die Regierung in Madrid jeden Ansporn, den Austeritätskurs zu halten und Reformen voranzutreiben.» Klingt durchaus nachvollziehbar. Wo also liegt das Problem?

So sieht in deutschen Augen der Pfad aus, den Spanien (und Italien, und Portugal...) folgen muss (im Uhrzeigersinn zu betrachten; Quelle: Société Générale):

Austerität (will heissen: der Staat kappt seine Ausgaben, konsolidiert das Budget und treibt Strukturreformen in der Wirtschaft voran) führt zu gestärktem Vertrauen an den Finanzmärkten («Confidence»), was wiederum zu sinkenden Zinsen führt («Lower Risk Premia»), was neue private Investitionen in der Wirtschaft anregt («Crowding In»), die Bilanzen der Banken werden solider, die Arbeitslosenrate sinkt («Employment Growth»), die Staatsfinanzen werden gesünder.

Schön wär’s.

In der Praxis wird aus diesem Austeritätspfad am aktuellen Beispiel eine Falle, wie diese Grafik, ebenfalls erstellt von den Ökonomen von Société Générale, darstellt:

Austerität führt in erster Linie – und ganz besonders in einem Land wie Spanien, das in einem zähen privaten Schuldenabbau gefangen ist (hier mehr dazu) und seine Währung nicht abwerten kann – zu einer Verschärfung der Rezession. Das hat zur Folge, dass die Regierung die gesteckten Defizitziele wiederholt verfehlt («Missed Targets»), weil die Steuereinnahmen einbrechen und die Kosten für automatische Stabilisatoren wie die Arbeitslosenuntersützung massiv steigen. Irgendwann kippt das Land dann in einen Teufelskreis, wenn die Bondholder des Staates einen Schuldenschnitt befürchten («Private Sector Involvement Fears»), worauf die Zinsen weiter steigen («Higher Risk Premia»), was die Bankbilanzen weiter schwächt, die Rezession weiter verschärft und die amtierende Regierung immer weiter in Bedrängnis bringt.

Der Verlauf der Eurokrise in den vergangenen drei Jahren zeigt eindeutig, dass Länder wie Spanien in der Austeritätsfalle gefangen sind.

Selbstverständlich müssen sie ihre verkrusteten Wirtschaftsstrukturen aufbrechen und den Staatsapparat effizienter organisieren, aber zu viel Austerität in zu kurzer Zeit in einer zu schwachen Volkswirtschaft, die in ein starres Währungsgefüge eingebunden ist, ist das Rezept für ein Desaster.

Trotzdem ist die vorherrschende Meinung in Deutschland, dass sich die Eurokrise von selbst lösen würde, wenn die Südländer endlich mal ihre Faulheit ablegen und die Staaten ernsthaft sparen würden.

Solange sich das nicht ändert, wird die Eurokrise nicht enden. Mario Draghi hat nicht mehr getan als etwas Zeit gekauft.

Nachtrag: Am Donnerstag hat die US-Notenbank ein weiteres unkonventionelles Lockerungsprogramm beschlossen. Das pawlowsche Spiel an den Börsen (mehr dazu in diesem Blogbeitrag) kann weitergehen.

Diabetes und Pneumonie

Mark Dittli am Montag den 6. August 2012

Sieht rot: Der spanische Premier Mariano Rajoy vor einer TV-Kamera. (Bild: Keystone)

«Die Europäische Zentralbank darf den PIIGS-Staaten nicht zu viel helfen. Sonst verlieren sie ihren letzten Rest an Reformwillen.»

Dieses Argument ist im Zusammenhang mit der Eurokrise oft zu hören. So auch wieder am Donnerstag vergangene Woche, als EZB-Präsident Mario Draghi – der wenige Tage zuvor noch gelobt hatte, die EZB werde alles unternehmen, um den Euro zu retten – enttäuschenderweise keine neuen Stützungsmassnahmen für die Anleihen der beiden Kippstaaten Spanien und Italien präsentiert hatte (hier ein schonungsloser Kommentar von Barry Eichengreen in der FuW zum kommunikativen Desaster Draghis).

Das Argument klingt plausibel. Genauso plausibel wie die Aussage, die Südeuropäer hätten mit dem Beitritt zur Europäischen Währungsunion ihre Staatsfinanzen aus dem Ruder laufen lassen, sie hätten über ihre Verhältnisse gelebt und müssten nun halt sparen, um wieder auf den rechten Weg zu kommen.

Wie gesagt: Plausibel. Aber falsch. Auch die hundertfache Wiederholung in der «Bild»-Zeitung macht die Geschichte nicht wahrer.

Die Fehldiagnose beginnt mit der simplen Gruppierung Portugals, Irlands, Italiens, Griechenlands und Spaniens zu den PIIGS. Die oben beschriebene Stammtisch-Wahrnehmung der Eurokrise stimmt nur im Fall von Griechenland und in beschränktem Mass für Portugal. Für Spanien und Irland trifft der Vorwurf, sie hätten mit ihren Staatsfinanzen Schlendrian betrieben, definitiv nicht zu. Von 2000 bis 2007 haben sie die Maastricht-Kriterien stets makellos erfüllt – was wohlgemerkt sonst nur Luxemburg und Finnland geschafft haben. Die irischen Staatsschulden sanken in den ersten acht Jahren der Euro-Mitgliedschaft von 34,5 auf 24,8 Prozent des Bruttoinlandprodukts, in Spanien verringerten sie sich von 59,4 auf 36,2 Prozent des BIP.

Es ist erschreckend, wie oft diese Tatsache in deutschsprachigen Medien negiert wird.

Italien kam schon mit zu hohen Staatsschulden in die EWU (108,5 Prozent des BIP im Jahr 2000), erwirtschaftete aber in den meisten Jahren – auch heute noch – immerhin einen Primärüberschuss im Haushalt (Budgetsaldo unter Ausklammerung der Zinskosten) und konnte die Staatsverschuldung stabil halten. Auch in Bezug auf Italien ist der Vorwurf also falsch, mit dem Beitritt zum Euro sei jegliche Finanzdisziplin verloren gegangen.

Soviel zur Vergangenheit.

Die wahre Tragödie spielt sich jetzt ab, weil die Krankheit, an der die Peripherieländer leiden, falsch diagnostiziert wird. Bestes Beispiel dafür – und deshalb vertreten wir in diesem Blog schon seit Monaten die Meinung, dort werde sich das Schicksal des Euro entscheiden – ist Spanien. Spanien leidet nämlich an zwei Krankheiten gleichzeitig, am besten zu beschreiben mit Diabetes und Lungenentzündung (ein Bild in Anlehnung an Richard Koo, Chef des Nomura Research Institute in Tokio).

Die Diabetes entspricht der mangelnden Wettbewerbsfähigkeit Spaniens, den starren Arbeits- und Dienstleistungsmärkten, dem ineffizienten Staatsapparat. Zweifellos muss dieses Leiden bekämpft werden. Die Regierung von Mariano Rajoy muss harte Strukturreformen vorantreiben, der Staatsapparat muss abgebaut und die Arbeitsmärkte aufgebrochen werden. Um beim Bild zu bleiben: Der Diabetespatient muss sich gesünder ernähren, seinen Lebenswandel anpassen.

Spanien leidet aber gleichzeitig unter einer Lungenentzünung in Form einer brutalen Bilanzrezession. Sie tritt auf, wenn in einem vorhergehenden Boom – oft im Zusammenhang mit einer Immobilienblase - die private Verschuldung im Land zu hoch gestiegen ist. Nach dem Platzen der Blase versuchen Haushalte und Unternehmen krampfhaft, ihre Schulden abzubauen. Wenn das jedoch alle gleichzeitig machen, tritt das «Sparparadox» ein: Haushalte und Unternehmen erhöhen ihre Sparquote, die aggregierte Nachfrage in der Wirtschaft sackt zusammen.

Als Folge dieser Kontraktion sinken die Steuereinnahmen des Staates massiv, während die Ausgaben – etwa für die Arbeitslosenunterstützung – steigen.

Es ist zwecklos, in dieser Situation, während der private Schuldenabbau läuft, von Staat eine massive Senkung seines Haushaltsdefizits zu verlangen. Die aggregierte Nachfrage bricht dann einfach noch mehr zusammen, die Rezession verschärft sich, was die Steuereinnahmen weiter senkt und das Dezifit letztlich vergrössert. Seit zwei Jahren läuft in Spanien genau dieses Spiel ab: Jedes Quartal muss die Regierung melden, die Rezession sei stärker als bisher angenommen, und die Defizitziele würden nicht erreicht.

Als wäre das nicht genug, würgt eine schleichende Kreditklemme in Spanien – genauso wie in Italien – den Unternehmen im Land die Luft ab. Das hohe Zinsniveau – Spanien muss für zehnjährige Staatsanleihen aktuell 6,7 Prozent bezahlen, Italien 6 Prozent - schwächt über das Bankensystem die Realwirtschaft.

Das ist das Dilemma. Für die Regierung Deutschlands sowie für geldpolitische Exponenten wie Jens Weidmann, Chef der Bundesbank, ist die Diabetes das Hauptproblem Spaniens und Italiens. Pausenlos pauken sie den Regierungen der beiden Länder ein, ihre Diabetes endlich in den Griff zu kriegen. Die tödliche Lungenentzündung nimmt derweil ihren Lauf.

Mit Mariano Rajoy und Mario Monti haben Spanien und Italien Ministerpräsidenten, die das Mandat für harte Strukturreformen besitzen. Beide haben – teilweise zwar enttäuschend langsam –  Schritte zur Öffnung der Arbeits- und Binnenmärkte Spaniens und Italiens unternommen. Sie benutzen sogar die Arbeistmarktreformen von Merkels Vorgänger Gerhard Schröder als Plaupause. Der «Economist» hat recht, wenn er Monti als «besten Premier Italiens seit Jahrzehnten» bezeichnet (sein Mandat läuft im März 2013 aus).

Bloss: Strukturreformen benötigen in aller Regel mindestens fünf Jahre, bis sie einen sichtbaren Effekt in den Wachstumsraten des betreffenden Landes zeigen. Das war in Grossbritannien und den USA in den Achtzigerjahren genauso zu beobachten wie in Deutschland im vergangenen Jahrzehnt. Ist diese Tatsache in Berlin und Frankfurt vergessen gegangen?

Diese Zeit haben Spanien und Italien nicht mehr. Wird ihre Pneumonie nicht bald mit einem massiven Antibiotika-Schub - sprich: einer EZB-Intervention, die die Zinsen senkt - behandelt, wird die Eurozone in ihrer heutigen Form nicht überleben.

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