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Drei Pfade für Spanien

Mark Dittli am Freitag den 23. November 2012
EZB-Präsident Mario Draghi in Frankfurt, 8. November 2012. (Keystone)

Die Zinssituation in Spanien hat sich dank der EZB etwas stabilisiert: EZB-Präsident Mario Draghi in Frankfurt, 8. November 2012. (Keystone)

Mario Draghi verdient ein Lob.

Seit seiner im Juli geäusserten Ankündigung, die unter seiner Führung stehende Europäische Zentralbank werde alles unternehmen, um das Überleben des Euro zu sichern, hat sich die Zinssituation für Spanien und Italien stabilisiert. Das im August in Aussicht gestellte OMT-Programm (Outright Monetary Transactions), in dessen Rahmen die EZB nötigenfalls unbeschränkt Staatsanleihen aufkauft, hat sich bislang als Brandmauer bewährt.

Die Troika-Verhandlungen rund um Griechenland produzieren derweil freilich weiterhin viel Lärm, aber Griechenland ist im grossen Bild der Eurokrise nicht wirklich relevant. Wir bleiben – wie in diesem Blog schon mehrmals erwähnt – dabei: Spanien ist das Land, das im Auge behalten werden muss. Dort wird sich das Schicksal der Europäischen Währungsunion entscheiden.

Momentan ist es ruhig rund um Spanien. Die halbe Finanzwelt wartet darauf, dass die Regierung um Mariano Rajoy bald ein offizielles Hilfsangebot stellt, damit das OMT-Programm ausgelöst wird. Die französische Investorenlegende Edouard Carmignac etwa, hier im Interview in der FuW, erwartet den Antrag noch dieses Jahr, weil Spanien 2013 einen enormen Refinanzierungsbedarf hat.

Was wären die unmittelbaren Folgen des Hilfsantrags? Die Zinsen, die Spanien am Bondmarkt bezahlen muss, würden massiv sinken. Die Regierung würde Luft erhalten, das Haushaltsbudget würde nicht mehr vom Zinsdienst aufgefressen.

Doch wäre damit das Problem Spaniens gelöst? Nein, natürlich nicht. Mit dem EZB-Programm würde bloss Zeit gekauft.

Im Kern stehen Spanien – der viertgrössten Volkswirtschaft der Eurozone – nur drei mögliche Pfade für den Weg in die Zukunft offen. Für den ersten davon liegt der Schlüssel in Berlin. Der zweite wird brutal für die spanische Bevölkerung. Und der dritte Pfad hätte das Potenzial, die Weltfinanzmärkte ins Chaos zu stürzen.

Der Reihe nach. Eine extreme Abstraktion der Europäischen Währungsunion soll im folgenden Gedankenbeispiel dazu dienen, das Problem besser zu verstehen (das Gedankenspiel ist in Anlehnung an einen Kommentar des in Peking lehrenden Ökonomen Michael Pettis). Nehmen wir nämlich an, die Eurozone bestehe nur aus zwei Ländern: Deutschland und Spanien.

Stark vereinfacht liest sich die Geschichte der letzten zwölf Jahre so: Mit der Abschaffung der harten D-Mark und der Einführung des Euro konnte sich Deutschland, das zuvor jahrelang grosse Leistungsbilanzdefizite erwirtschaftet hatte, als Exportnation etablieren. Die Überschüsse in Deutschlands Leistungsbilanz begannen zu steigen (in diesem Blogbeitrag haben wir bereits einmal von diesem «Dirty Little Secret» gesprochen).

Diese positive Leistungsbilanz Deutschlands benötigte innerhalb der Währungsunion einen Gegenpart, ein Land, das ein Leistungsbilanzdefizit aufbaute: Spanien. Das Land erhielt mit den Euro eine überteuerte Währung und verzeichnete in den frühen Jahren der Euro-Mitgliedschaft einen internen Wirtschaftsboom mit überdurchschnittlich hohen Inflationsraten. Spanien überhitzte.

Also, simpel: Deutschland exportierte, Spanien importierte. Deutschlands Binnenwirtschaft lahmte, Spanien boomte.

Wenn Spanien mehr für Importe ausgibt, als es mit Exporten einnimmt, muss es sich per Definition im Ausland verschulden. Und wenn Deutschland mehr mit Exporten verdient, als es für Importe ausgibt, wird es gegenüber dem Ausland zum Gläubiger. Genau so geschah es. In Spanien stiegen die Schulden, und sie wurden finanziert von: deutschen Finanzinstituten. Man kann nicht oft genug betonen, dass es sich dabei in Spanien nicht um staatliche, sondern um private Schulden, also von Unternehmen und Haushalten, handelte (in diesem Blogbeitrag mehr Details dazu). Der gesamte Schuldenberg, der auf Spaniens Volkswirtschaft lastete, ist zwischen den Jahren 2000 bis 2007 massiv gewachsen.

Und diese Schulden können nun von Spaniens Volkswirtschaft nicht mehr bedient werden. Die deutschen Gläubiger fordern sie zurück. Kapital verlässt Spanien richtung Deutschland – ein Geldfluss, der sogar noch anschwillt, weil viele vermögende Spanier einen Teil ihres Geldes im Ausland in Sicherheit bringen wollen. Was nun?

Nachdem rund ein Jahrzehnt lang Kapital von Deutschland nach Spanien geströmt ist, fliesst dieses nun zurück nach Deutschland. Das klingt verständlich, hat aber einen grossen Haken: Spanien kann nur Kapital exportieren, wenn es gleichzeitig eine positive Leistungsbilanz hat, also mehr mit Waren- und Dienstleistungsexporten verdient, als es für Importe ausgibt. Angesichts des grossen Kapitalabflusses, den Spanien seit mehr als einem Jahr erlebt, müsste dieser Leistungsbilanzüberschuss sogar recht gross sein.

Ist er aber nicht. Im Gegenteil, Spaniens Leistungsbilanz wies bis Juli dieses Jahres weiterhin ein Defizit auf (nur am Rande bemerkt: Das Target-2-System der EZB übertüncht diese Zahlungsbilanzkrise innerhalb der Eurozone). Im August lag der Leistungsbilanzsaldo ganz minimal im Plus – was aber freilich noch viel zu wenig ist.

Im Grunde ist die Sache also ganz einfach: Spanien muss es gelingen, einen massiven Leistungsbilanzüberschuss zu erwirtschaften. Nur so kann es seine in den Händen ausländischer Gläubiger liegende Schuldenlast abbauen. Bloss, wie soll das gehen? Es gibt nur drei mögliche Wege, nennen wir sie den sinnvollen, den brutalen und den chaotischen Pfad:

Der Sinnvolle (wir arbeiten immer noch mit der Annahme, dass die Eurozone bloss aus Deutschland und Spanien besteht): Deutschland muss ein Leistungsbilanzdefizit erwirtschaften. Das hätte für Spanien per Definition einen Überschuss zur Folge. Deutschland müsste dazu nicht einmal seinen Exportsektor schwächen; vielmehr müsste Berlin die Steuern senken und mehr Anreize für interne Investitions- und Konsumausgaben setzen. Deutschland würde dann mehr importieren, und spanische Exporteure könnten mehr nach Deutschland liefern.

Der Brutale: Spanien muss eine interne Abwertung vollziehen und das Lohn- und Preisniveau um geschätzte 20 bis 30Prozent senken. Das Lohnniveau kann gesenkt werden, indem über längere Zeit eine hohe Arbeitslosenrate geduldet wird. Als Folge dieser Strategie müsste das Land ebenfalls eine stark positive Leistungsbilanz aufweisen, weil seine Exporteure wettbewerbsfähiger würden und sich – vor allem – die Spanier immer weniger Importe leisten könnten. Nach mehr als einem Jahr permanenter Rezession, einer offiziellen Arbeitslosenrate von 25 Prozent und einer Jugendarbeitslosigkeit von über 50 Prozent ist Spanien diesem Ziel aber noch keinen Millimeter näher gekommen. «Die Löhne in Spanien sind noch überhaupt nicht gesunken», sagte der in Barcelona lehrende Ökonom Jordi Galí am Montag an der Tagung des UBS International Center of Economics in Society.

Der Chaotische: Madrid könnte beschliessen, den Euro zu verlassen und die Peseta wieder einzuführen. Die neue Währung könnte danach sofort abgewertet werden, was Exporte vergünstigt und Importe verteuert und die Leistungsbilanz ebenfalls kräftig in den positiven Bereich hievt. Weil die alten Schulden Spaniens (private wie öffentliche) in Euro denominiert sind, wäre dieser Schritt mit sehr grosser Wahrscheinlichkeit mit einem Zahlungsausfall (Default) verbunden. Dies würde die Weltfinanzmärkte ins Chaos stürzen.

Welcher Pfad wird gewählt?

Nach allem, was aus Berlin zu hören ist, deutet wenig darauf hin, dass sich Deutschland von seinem exportlastigen Wirtschaftsmodell verabschieden würde. Die Einsicht, dass die eigenen Leistungsbilanzüberschüsse Teil des Problems sind, scheint nicht sehr weit verbreitet zu sein.

Momentan befolgt Madrid, auf Druck von Brüssel und Berlin, den zweiten Pfad der internen Abwertung. Bloss, ist es den Beteiligten wirklich bewusst, dass diese interne Abwertung noch nicht einmal wirklich begonnen hat und Spanien noch mehrere depressive Jahre bevor stehen? Der Ökonom Michael Pettis – er ist in Spanien geboren und aufgewachsen – denkt, es würde mindestens fünf Jahre dauern, bis Spanien auf diesem Pfad wieder Licht am Ende des Tunnels sieht.

Ob der soziale Zusammenhalt im Land diese Tortur überleben wird? Oder ob am Ende vielleicht doch eine von Protestwählern ins Amt gehievte Regierung die nukleare Option ausübt und den Austritt aus dem Euro verkündet?

Vamos a ver.


In Deutschland wird das Wesen der Eurokrise nicht verstanden

Mark Dittli am Freitag den 14. September 2012
Angela Merkel während ihres Spanien-Besuchs, 6. September 2012. (Foto: Keystone)

So einfach, wie es sich die Deutschen machen, ist es nicht: Angela Merkel während ihres Spanien-Besuchs, 6. September 2012. (Foto: Keystone)

Beginnen wir mit einem hübschen Chart.

Das hier könnte der Aktienkurs von Apple sein:

Ist es aber nicht.

Die Grafik zeigt die Anzahl deklarierter Konkurse in der spanischen Unternehmenswelt (Quelle: J. P. Morgan, mit Dank an die Kollegen von Zero Hedge). Gemäss Daten des Instituto Nacional de Estadistica wurden in Spanien im zweiten Quartal exakt 2026 Konkurse vollzogen. Mehr als 600 davon verzeichnete der Immobiliensektor, und rund 380 Konkurse vermeldet der Industrie- und Energiesektor (wer erinnert sich daran, dass Spanien das Mekka der erneuerbaren Energien hätte werden sollen?)

Falls die hohe Zahl der Konkurse im Immobiliensektor jemanden überraschen sollte: Es werden noch viele Hundert weitere kommen, denn so sieht die momentane Lage am spanischen Häusermarkt aus (Quelle: TINSA):

Sie zeigt die jährliche Veränderungsrate der Immobilienpreise im Land. Zwischen August 2011 und August 2012 sind die Häuserpreise im Mittel um 11,6 Prozent gesunken – von einer Verlangsamung der Absturzgeschwindigkeit ist keine Spur zu sehen.

Drei weitere Zahlen:

  • Spaniens offiziell ausgewiesene Arbeitslosenquote: 25,1 Prozent
  • Spaniens offiziell ausgewiesene Jugendarbeitslosenquote: 52,9 Prozent
  • Gemäss Daten der EZB wurden aus dem spanischen Bankensystem im Juli 74,2 Milliarden Euro abgezogen. Das ist der grösste Betrag seit September 1997.

Spanien steckt nicht in einer normalen Rezession. Das ist eine Depression, wie sie kein anderes europäisches Land in der jüngeren Geschichte erlebt hat.

So viel zum Einstieg.

Im Nachgang der Ereignisse der vergangenen Woche – dem Entscheid der Europäischen Zentralbank vom 6. September (hier die Details dazu) sowie dem Verdikt des Bundesverfassungsgerichts in Karlsruhe zum European Stability Mechanism (hier die Details) – fragt sich die halbe Welt, ob die Eurokrise nun endlich vorbei sei.

Leider nein.

Die EZB hat zwar das Richtige getan, und ein Nein aus Karlsruhe hätte wohl ein Chaos an den Finanzmärkten ausgelöst, aber wie mein Kollege Markus Diem Meier in diesem Blogbeitrag bereits dargelegt hat, kann die EZB allein das Kernproblem der Eurokrise nicht lösen. Sie kann bloss einen Marktkollaps abwenden – was sie letzte Woche wie bereits schon mit der LTRO-Aktion im Dezember 2011 zweifellos getan hat – und etwas Zeit schinden.

Es ist jedoch äusserst fraglich, ob die Regierungen der Euroländer diese Zeit auch wirklich nutzen, um die richtigen Weichen zu stellen. Die Erfahrung der vergangenen drei Jahre spricht dagegen.

Ein Grunddilemma liegt in der Tatsache, dass die nördlichen und die südlichen Euroländer gegenwärtig in zwei komplett verschiedenen Welten leben. Nichts veranschaulicht das besser als der Vergleich zwischen Deutschland (offizielle Arbeitslosenquote: 5,5 Prozent, Jugendarbeitslosenrate: 8 Prozent) und Spanien.

(An dieser Stelle eine Bitte, nein, ein Aufruf an die nördlichen Nachbarn: Liebe Deutsche, vergesst Griechenland. Ja, die Regierung in Athen spielt nicht richtig mit; ja, das Land ist komplett wettbewerbsunfähig; und ja, die Griechen entsprechen fast jedem Klischee des Südeuropäers, was die «Bild»-Zeitung genüsslich ausschlachten kann. Aber Griechenland ist in der Frage der Eurokrise weitgehend irrelevant. Ökonomisch betrachtet hat das Land in der Währungsunion nichts zu suchen und wird über Jahrzehnte ein Hilfe-Empfänger bleiben. Falls Griechenland in der Währungsunion bleiben soll, ist das ein rein politischer Entscheid, den Regierungen der anderen Euro-Länder fällen und ihrem Volk erklären müssen.)

Spanien ist der viel wichtigere, relevantere Fall. Die weit verbreitete Meinung in Deutschland lässt sich ungefähr so zusammenfassen: «Wenn die EZB spanische Staatsanleihen kauft und deren Zinsen sinken, verliert die Regierung in Madrid jeden Ansporn, den Austeritätskurs zu halten und Reformen voranzutreiben.» Klingt durchaus nachvollziehbar. Wo also liegt das Problem?

So sieht in deutschen Augen der Pfad aus, den Spanien (und Italien, und Portugal...) folgen muss (im Uhrzeigersinn zu betrachten; Quelle: Société Générale):

Austerität (will heissen: der Staat kappt seine Ausgaben, konsolidiert das Budget und treibt Strukturreformen in der Wirtschaft voran) führt zu gestärktem Vertrauen an den Finanzmärkten («Confidence»), was wiederum zu sinkenden Zinsen führt («Lower Risk Premia»), was neue private Investitionen in der Wirtschaft anregt («Crowding In»), die Bilanzen der Banken werden solider, die Arbeitslosenrate sinkt («Employment Growth»), die Staatsfinanzen werden gesünder.

Schön wär’s.

In der Praxis wird aus diesem Austeritätspfad am aktuellen Beispiel eine Falle, wie diese Grafik, ebenfalls erstellt von den Ökonomen von Société Générale, darstellt:

Austerität führt in erster Linie – und ganz besonders in einem Land wie Spanien, das in einem zähen privaten Schuldenabbau gefangen ist (hier mehr dazu) und seine Währung nicht abwerten kann – zu einer Verschärfung der Rezession. Das hat zur Folge, dass die Regierung die gesteckten Defizitziele wiederholt verfehlt («Missed Targets»), weil die Steuereinnahmen einbrechen und die Kosten für automatische Stabilisatoren wie die Arbeitslosenuntersützung massiv steigen. Irgendwann kippt das Land dann in einen Teufelskreis, wenn die Bondholder des Staates einen Schuldenschnitt befürchten («Private Sector Involvement Fears»), worauf die Zinsen weiter steigen («Higher Risk Premia»), was die Bankbilanzen weiter schwächt, die Rezession weiter verschärft und die amtierende Regierung immer weiter in Bedrängnis bringt.

Der Verlauf der Eurokrise in den vergangenen drei Jahren zeigt eindeutig, dass Länder wie Spanien in der Austeritätsfalle gefangen sind.

Selbstverständlich müssen sie ihre verkrusteten Wirtschaftsstrukturen aufbrechen und den Staatsapparat effizienter organisieren, aber zu viel Austerität in zu kurzer Zeit in einer zu schwachen Volkswirtschaft, die in ein starres Währungsgefüge eingebunden ist, ist das Rezept für ein Desaster.

Trotzdem ist die vorherrschende Meinung in Deutschland, dass sich die Eurokrise von selbst lösen würde, wenn die Südländer endlich mal ihre Faulheit ablegen und die Staaten ernsthaft sparen würden.

Solange sich das nicht ändert, wird die Eurokrise nicht enden. Mario Draghi hat nicht mehr getan als etwas Zeit gekauft.

Nachtrag: Am Donnerstag hat die US-Notenbank ein weiteres unkonventionelles Lockerungsprogramm beschlossen. Das pawlowsche Spiel an den Börsen (mehr dazu in diesem Blogbeitrag) kann weitergehen.


Diabetes und Pneumonie

Mark Dittli am Montag den 6. August 2012

Sieht rot: Der spanische Premier Mariano Rajoy vor einer TV-Kamera. (Bild: Keystone)

«Die Europäische Zentralbank darf den PIIGS-Staaten nicht zu viel helfen. Sonst verlieren sie ihren letzten Rest an Reformwillen.»

Dieses Argument ist im Zusammenhang mit der Eurokrise oft zu hören. So auch wieder am Donnerstag vergangene Woche, als EZB-Präsident Mario Draghi – der wenige Tage zuvor noch gelobt hatte, die EZB werde alles unternehmen, um den Euro zu retten – enttäuschenderweise keine neuen Stützungsmassnahmen für die Anleihen der beiden Kippstaaten Spanien und Italien präsentiert hatte (hier ein schonungsloser Kommentar von Barry Eichengreen in der FuW zum kommunikativen Desaster Draghis).

Das Argument klingt plausibel. Genauso plausibel wie die Aussage, die Südeuropäer hätten mit dem Beitritt zur Europäischen Währungsunion ihre Staatsfinanzen aus dem Ruder laufen lassen, sie hätten über ihre Verhältnisse gelebt und müssten nun halt sparen, um wieder auf den rechten Weg zu kommen.

Wie gesagt: Plausibel. Aber falsch. Auch die hundertfache Wiederholung in der «Bild»-Zeitung macht die Geschichte nicht wahrer.

Die Fehldiagnose beginnt mit der simplen Gruppierung Portugals, Irlands, Italiens, Griechenlands und Spaniens zu den PIIGS. Die oben beschriebene Stammtisch-Wahrnehmung der Eurokrise stimmt nur im Fall von Griechenland und in beschränktem Mass für Portugal. Für Spanien und Irland trifft der Vorwurf, sie hätten mit ihren Staatsfinanzen Schlendrian betrieben, definitiv nicht zu. Von 2000 bis 2007 haben sie die Maastricht-Kriterien stets makellos erfüllt – was wohlgemerkt sonst nur Luxemburg und Finnland geschafft haben. Die irischen Staatsschulden sanken in den ersten acht Jahren der Euro-Mitgliedschaft von 34,5 auf 24,8 Prozent des Bruttoinlandprodukts, in Spanien verringerten sie sich von 59,4 auf 36,2 Prozent des BIP.

Es ist erschreckend, wie oft diese Tatsache in deutschsprachigen Medien negiert wird.

Italien kam schon mit zu hohen Staatsschulden in die EWU (108,5 Prozent des BIP im Jahr 2000), erwirtschaftete aber in den meisten Jahren – auch heute noch – immerhin einen Primärüberschuss im Haushalt (Budgetsaldo unter Ausklammerung der Zinskosten) und konnte die Staatsverschuldung stabil halten. Auch in Bezug auf Italien ist der Vorwurf also falsch, mit dem Beitritt zum Euro sei jegliche Finanzdisziplin verloren gegangen.

Soviel zur Vergangenheit.

Die wahre Tragödie spielt sich jetzt ab, weil die Krankheit, an der die Peripherieländer leiden, falsch diagnostiziert wird. Bestes Beispiel dafür – und deshalb vertreten wir in diesem Blog schon seit Monaten die Meinung, dort werde sich das Schicksal des Euro entscheiden – ist Spanien. Spanien leidet nämlich an zwei Krankheiten gleichzeitig, am besten zu beschreiben mit Diabetes und Lungenentzündung (ein Bild in Anlehnung an Richard Koo, Chef des Nomura Research Institute in Tokio).

Die Diabetes entspricht der mangelnden Wettbewerbsfähigkeit Spaniens, den starren Arbeits- und Dienstleistungsmärkten, dem ineffizienten Staatsapparat. Zweifellos muss dieses Leiden bekämpft werden. Die Regierung von Mariano Rajoy muss harte Strukturreformen vorantreiben, der Staatsapparat muss abgebaut und die Arbeitsmärkte aufgebrochen werden. Um beim Bild zu bleiben: Der Diabetespatient muss sich gesünder ernähren, seinen Lebenswandel anpassen.

Spanien leidet aber gleichzeitig unter einer Lungenentzünung in Form einer brutalen Bilanzrezession. Sie tritt auf, wenn in einem vorhergehenden Boom – oft im Zusammenhang mit einer Immobilienblase - die private Verschuldung im Land zu hoch gestiegen ist. Nach dem Platzen der Blase versuchen Haushalte und Unternehmen krampfhaft, ihre Schulden abzubauen. Wenn das jedoch alle gleichzeitig machen, tritt das «Sparparadox» ein: Haushalte und Unternehmen erhöhen ihre Sparquote, die aggregierte Nachfrage in der Wirtschaft sackt zusammen.

Als Folge dieser Kontraktion sinken die Steuereinnahmen des Staates massiv, während die Ausgaben – etwa für die Arbeitslosenunterstützung – steigen.

Es ist zwecklos, in dieser Situation, während der private Schuldenabbau läuft, von Staat eine massive Senkung seines Haushaltsdefizits zu verlangen. Die aggregierte Nachfrage bricht dann einfach noch mehr zusammen, die Rezession verschärft sich, was die Steuereinnahmen weiter senkt und das Dezifit letztlich vergrössert. Seit zwei Jahren läuft in Spanien genau dieses Spiel ab: Jedes Quartal muss die Regierung melden, die Rezession sei stärker als bisher angenommen, und die Defizitziele würden nicht erreicht.

Als wäre das nicht genug, würgt eine schleichende Kreditklemme in Spanien – genauso wie in Italien – den Unternehmen im Land die Luft ab. Das hohe Zinsniveau – Spanien muss für zehnjährige Staatsanleihen aktuell 6,7 Prozent bezahlen, Italien 6 Prozent - schwächt über das Bankensystem die Realwirtschaft.

Das ist das Dilemma. Für die Regierung Deutschlands sowie für geldpolitische Exponenten wie Jens Weidmann, Chef der Bundesbank, ist die Diabetes das Hauptproblem Spaniens und Italiens. Pausenlos pauken sie den Regierungen der beiden Länder ein, ihre Diabetes endlich in den Griff zu kriegen. Die tödliche Lungenentzündung nimmt derweil ihren Lauf.

Mit Mariano Rajoy und Mario Monti haben Spanien und Italien Ministerpräsidenten, die das Mandat für harte Strukturreformen besitzen. Beide haben – teilweise zwar enttäuschend langsam –  Schritte zur Öffnung der Arbeits- und Binnenmärkte Spaniens und Italiens unternommen. Sie benutzen sogar die Arbeistmarktreformen von Merkels Vorgänger Gerhard Schröder als Plaupause. Der «Economist» hat recht, wenn er Monti als «besten Premier Italiens seit Jahrzehnten» bezeichnet (sein Mandat läuft im März 2013 aus).

Bloss: Strukturreformen benötigen in aller Regel mindestens fünf Jahre, bis sie einen sichtbaren Effekt in den Wachstumsraten des betreffenden Landes zeigen. Das war in Grossbritannien und den USA in den Achtzigerjahren genauso zu beobachten wie in Deutschland im vergangenen Jahrzehnt. Ist diese Tatsache in Berlin und Frankfurt vergessen gegangen?

Diese Zeit haben Spanien und Italien nicht mehr. Wird ihre Pneumonie nicht bald mit einem massiven Antibiotika-Schub - sprich: einer EZB-Intervention, die die Zinsen senkt - behandelt, wird die Eurozone in ihrer heutigen Form nicht überleben.


Deutschland und Spanien: Näher, als man denkt

Mark Dittli am Freitag den 27. April 2012
Ein unvollendetes Gebäude in Madrid. (Keystone/Arturo Rodriguez)

Eine Immobilienblase ist in Deutschland auch möglich: Ein unvollendetes Gebäude in Madrid. (Keystone/Arturo Rodriguez)

Spanien ist kein notorischer Defizitsünder.

Genauso wenig wie Irland.

Das kann nicht oft genug wiederholt und betont werden. Es ist schlichtweg falsch, wenn diese beiden Länder heute in der Diskussion rund um die Eurokrise den gleichen Stempel erhalten wie Griechenland, Italien und Portugal.

Nein, die Geschichte dieser beider Länder ist differenzierter, und sie birgt einige Lehren, die sich gerade der heutige Musterknabe in Europa, Deutschland, zu Herzen nehmen sollte.

Der Reihe nach. Hier eine schöne Zusammenstellung – aufbereitet vom australischen Blog Macrobusiness – basierend auf Eurostat-Daten des Haushaltsdefizits und der Staatsverschuldung der 17 Länder der Europäischen Währungsunion für den Zeitraum von 2000 bis 2010. Zunächst die Übersicht zum Defizit (in Prozent des BIP):

Und hier die Staatsschulden, ebenfalls in Prozent des BIP:

Graue Felder in der Grafik bedeuten, das betreffende Land hat die Maastricht-Kriterien einer Staatsverschuldung von maximal 60 Prozent des BIP beziehungsweise eines Budgetdefizits von maximal 3 Prozent des BIP erfüllt. (Das sind auch die Kriterien für den neuen Fiskalpakt, der künftig mit der Androhung von Bussen durchgesetzt werden soll.)

Sehr schön zu sehen: Griechenland hat die Kriterien nie erfüllt, Italien nahezu nie. Deutschland und Frankreich zählten in den frühen Jahren der Währungsunion fast permanent zu den Sündern. Blütenreine Westen haben nur Finnland, Estland und Luxemburg.

Nun aber konkret zu Spanien und Irland: Bis und mit 2007 zählten beide zu den Musterschülern Europas. Sowohl punkto Staatsverschuldung wie auch punkto Haushaltsbudget haben sie die Maastricht-Kriterien stets erfüllt. Und das sogar deutlich: Die Staatsschulden Irlands und Spaniens erreichten 2006/07 ein Tief von 24,7 respektive 36,2 Prozent des BIP.

Was ist geschehen, dass Irland und Spanien mittlerweile zu den PIIGS, den krisengeplagten Peripherieländern der Eurozone, zählen? Ganz einfach: Für beide war die Geldpolitik der EZB in den frühen Jahren der Währungsunion viel zu expansiv, das Zinsniveau war für ihre Wirtschaftsdynamik zu niedrig. In beiden Ländern lösten die tiefen Zinsen einen kolossalen Immobilienboom aus, der sich, angetrieben von einem wildgewordenen Bankensystem, zu einer kreditgetriebenen Spekulationsblase ausweitete.

Dieser Bauboom feuerte in den Jahren bis und mit 2007 das Wirtschaftswachstum zusätzlich an, was die Einkommen der Bevölkerung steigen liess, was die Banken in ihrer Kreditvergabe noch freimütiger werden liess, was wiederum die Immobilienblase noch mehr aufblähte. Ein perfekter positiver Feedback-Mechanismus.

Dann, 2008, platzte die Blase. Der Rest ist Geschichte.

Die Wucht des Kollapses sandte beide Länder in eine Depression, und seither wandert der private Schuldenberg, der sich in den Boomjahren in Spanien und Irland angehäuft hatte, nach und nach auf die öffentliche Bilanz des Staates. Sehr schön ist in obenstehender Grafik zu sehen, wie die Kosten der seriellen Bankenrettung in Irland die Staatsschulden von 24,8 Prozent des BIP im Jahr 2007 auf 92,5 Prozent im Jahr 2010 hochschnellen liessen.

Das hatte überhaupt nichts mit chronischer Defizitpolitik oder öffentlichem Schlendrian zu tun. Der keltische Tiger war mit 200 km/h gegen eine Betonwand geprallt. Etwas verlangsamt, aber im Grundsatz nach dem gleichen Muster, spielte sich die Katastrophe in Spanien ab.

Sowohl Irland wie auch Spanien werden noch Jahre, wenn nicht Jahrzehnte, an den Folgen ihrer Immobilienblase zu leiden haben.

Was aber soll das Deutschland angehen? Nun, Deutschland ist heute dort, wo Spanien vor zehn Jahren stand: Die Geldpolitik der EZB ist heute zu expansiv für die deutsche Wirtschaft.

Machen wir also ein kleines Gedankenspiel und gehen dabei von der Annahme aus, dass a) die EZB ihre Niedrigzinspolitik zum Wohle Italiens, Spaniens, Frankreichs und diverser anderer Euro-Länder noch mehrere Jahre fortsetzen wird, und dass b) die Europäische Währungsunion in ihrer heutigen Form bestehen bleibt:

Diese lange Phase niedriger Zinsen könnte in Deutschland einen Immobilienboom auslösen. Nach zwei Jahrzehnten stagnierender Preise ist der Markt reif dafür. In der Tat sind erste Anzeichen dafür bereits zu sehen: Gemäss Daten der Bundesbank sind die Häuserpreise in Deutschland im vergangenen Jahr im Schnitt um 5,5 Prozent gestiegen, was der höchsten Zuwachsrate seit fast zwanzig Jahren entspricht.

Nehmen wir also an, aus dem moderaten Preisanstieg wird im Verlauf der kommenden Jahre ein Boom. Kapital strömt ins Land, die Deutschen nehmen mehr Schulden zu günstigen Zinskonditionen auf, um den Zug nicht zu verpassen und sich ebenfalls eine schicke Wohnung in Berlin oder ein Haus auf dem Land kaufen zu können.

Irgendwann wird aus dem Boom dann eine Manie, eine Spekulationsblase – und weil die Immobilienpreise immer weiter steigen, gewähren die Banken noch freimütiger Kredit. Jeder will dabei sein.

Und die Blase pumpt sich weiter auf, immer weiter.

Die Binnenkonjunktur Deutschlands wird brummen, der Bauboom wird Hunderttausende neue Stellen schaffen, das Land wird sich selbst als Wirtschaftswunder feiern und vor Selbstbewusstsein strotzen. Der deutsche Finanzminister wird davon sprechen, dass die steigenden Immobilienpreise lediglich Ausdruck der Vitalität und Dynamik der deutschen Wirtschaft seien.

Dann, irgendwann, sagen wir im Jahr 2020, wird die deutsche Immobilienblase platzen. Die Banken des Landes – sie haben sich im internationalen Vergleich noch nie mit umsichtiger Geschäftsführung hervorgetan, daher werden sie es auch dieses Mal nicht tun – werden ihre Version des Aufpralls mit hoher Geschwindigkeit erleben. Sie werden mit Staatsgeldern gerettet werden müssen, faul gewordene private Schulden in Höhe von Hunderten Milliarden Euro werden das deutsche Finanzsystem erdrücken.

Und dann wird Deutschland plötzlich dort stehen, wo sich Spanien und Irland heute befinden. Ohne den Hauch einer Chance, die Vorgaben des Fiskalpaktes erfüllen zu können.

Wer, ja wer, wird dann wohl in Europa auf harte Budgetdisziplin pochen und die Fiskalsünder kasteien?


Wenn der «Sudden Stop» zuschlägt

Mark Dittli am Freitag den 20. April 2012

Wenn nach Jahren scheinbarer Stabilität ein Land plötzlich mit einer Finanzierungsnot konfrontiert wird, spricht man von «Sudden Stop»: Demonstraten mit Schweinemasken (Anspielung auf die PIIGS-Staaten, bzw. Portugal, Irland, Italien, Griechenland, Spanien) vor der deutschen Botschaft in Athen, März 2012. (Keystone)

Europäische Politiker haben eine besondere Gabe. Wann immer die Eurokrise hochkocht, dauert es nicht lange, bis in Madrid, Rom oder Paris die «Spekulanten aus dem angelsächsischen Raum» als Hauptschuldige identifiziert sind. Auch die ausländischen Medien müssen immer mal wieder herhalten – schliesslich schreiben sie alles schlecht. (Als ob wir so mächtig wären...)

Es fällt den Politikern schwer, zu begreifen, weshalb ein Land wie Spanien – von Griechenland ganz zu schweigen – jahrelang problemlos seine Schulden refinanzieren kann und dann, plötzlich, in heftige Nöte an den Bondmärkten gerät. Aber die Geschichte verläuft nun mal nicht linear, sondern sprunghaft, und wie Kenneth Rogoff und Carmen Reinhart in ihrem Klassiker «This Time is Different» aufschlussreich beschrieben haben, bietet die Wirtschaftshistorie unzählige Beispiele von Ländern, die nach Jahren scheinbarer Stabilität plötzlich mit einer Finanzierungsnot konfrontiert waren.

Dieses Phänomen wird «Sudden Stop» genannt. Der Begriff geht auf die Ökonomen Rüdiger Dornbusch und Guillermo Calvo zurück, denen ein US-Banker während der Tequilakrise 1994 gesagt haben soll, «it is not the speed, that kills, it is the sudden stop.»

Das Sudden-Stop-Phänomen war in den Achtziger- und Neunzigerjahren in diversen Emerging Markets zu beobachten, und es wird in einigen Lehrbüchern als schwellenländer-spezifisches Problem bezeichnet.

Es ist aber mittlerweile offensichtlich, dass auch die europäischen GIIPS-Länder (Griechenland, Irland, Italien, Portugal und Spanien) unter dem Sudden-Stop-Problem leiden.

Um was geht es genau: Ein Land, das in seiner Leistungsbilanz chronisch ein Defizit aufweist, muss per Definition einen Überschuss in seiner Kapitalbilanz haben, es muss also laufend Kapital von ausländischen Investoren importieren. Dieser Zustrom an Kapital kann jedoch beim Aufkommen wirtschaftlicher Probleme – diese müssen nicht einmal zwingend im betreffenden Land ihren Ursprung haben – plötzlich versiegen, beziehungsweise er kann sich in einen Kapitalabfluss verwandeln. Wenn das geschieht, sackt die Währung des betreffenden Staates zusammen. Schreibt das Land dann trotzdem noch ein Leistungsbilanzdefizit, werden die Devisenreserven der Zentralbank aufgezehrt. Das ist das klassische Bild, wie es etwa während der Asienkrise von 1997/98 zu beobachten war.

In den angeschlagenen Euro-Ländern war der Sudden Stop, der sich ab 2008 ereignet hat, jedoch gar nicht zu erkennen. Erstens hat sich ihre Währung nicht entwertet (das ging gar nicht, weil sie keine eigene Währung mehr haben), und zweitens weist ihre Kapitalbilanz trotz mittlerweile zwei Jahre dauernder Krise immer noch einen Überschuss aus, das heisst, es strömt immer noch ausländisches Kapital in die GIIPS. Bloss, um welche Art Kapital handelt es sich dabei?

Silvia Merler und Jean Pisani-Ferry vom Brüsseler Think Tank Bruegel sind in einer Studie (hier abrufbar) dieser Frage nachgegangen. Sie zeigen klar auf, dass die GIIPS alle zum Teil mehrere Episoden von Sudden Stops – hier stark vereinfacht definiert als heftiger negativer Umschwung in den privaten Kapitalflüssen (wer die Definition genau haben will: hier ein Papier von Calvo aus dem Jahr 2004) – erlebt haben.

Hier eine kurze Übersicht, wann die betreffenden Länder ihren Sudden Stop erlebt haben:

Besonders pikant: In Griechenland (blaue Balken) begann der private Kapitalabfluss bereits ab März 2008 (in diesem Monat kollabierte in New York die Investmentbank Bear Stearns), weit bevor die Eurokrise überhaupt ein Thema war. Der irische Sudden Stop (grau) vollzog sich zwischen Juli 2008 und März 2009 – ebenfalls bevor überhaupt jemand von einer Krise in der Eurozone sprach. Im April 2010 folgten dann abermals Griechenland, dann Portugal (dunkelrot) und Irland, bevor im Sommer 2011 schliesslich Italien (orange) und Spanien (grün) von heftigen privaten Kapitalabflüssen erfasst wurden.

So sehen die Kapitalbilanzen (in Prozent des BIP) der einzelnen Länder in grafischer Form aus:

Die blaue, weiterhin steigende Kurve zeigt die gesamten Kapitalzuflüsse ins Land, die rote Kurve zeigt die privaten Kapitalflüsse. In allen fünf Ländern beginnt sich die rote Kurve abrupt von der blauen Kurve zu lösen. Das ist der Sudden Stop. Plötzlich floss kein privates Kapital mehr in die GIIPS, im Gegenteil: das private Kapital begann die Länder zu verlassen.

Weshalb aber steigt die blaue Kurve in den Grafiken weiter, oder anders gefragt: woher stammte das Kapital, das offenbar weiterhin in die GIIPS floss, während die privaten Kapitalgeber längst die Flucht ergriffen hatten? Es kann sich gemäss Merler und Pisani-Ferry nur um Kapital aus ausländischen staatlichen Institutionen handeln: Europäische Zentralbank, Internationaler Währungsfonds sowie Hilfsleistungen aus der European Financial Stability Facility (EFSF).

Der weitaus grösste Teil stammt gemäss der Studie von der EZB, respektive aus dem sogenannten TARGET2-System, mit dem die nationalen Notenbanken der Euro-Länder untereinander Kapital verschieben.

So sieht die Zusammensetzung der ausländischen Kapital-Zuflüsse in die GIIPS aus:

Die privaten Kapitalzuflüsse (rote Balken) brechen in allen fünf Ländern zum Zeitpunkt des Sudden Stop abrupt ein, dafür strömt immer mehr Kapital aus dem TARGET2-System (grüne Balken) und, im Fall Griechenlands, Portugals und Irlands, Kapital aus den EU/IWF-Hilfsprogrammen (orange) in die Länder.

Der Kapitalabfluss aus den GIIPS – ja, dazu zählen auch Griechen und Spanier, die ihr Geld in die Schweiz bringen – hält ungebremst an. Das stellt eine enorme Last für die jeweiligen Bankensysteme dar, weil die Banken permanent Kapital ins Ausland «bluten».

Diese Grafik aus einer Studie von Citigroup zeigt schön, wie die spanischen Banken seit 2011 in massivem Ausmass Kundeneinlagen verlieren (blaue Kurve) und für ihre Refinanzierung in immer grösserem Stil die EZB (graue Kurve) anzapfen mussten.

Das Drama dauert an. Privates Kapital flüchtet aus Griechenland, Portugal, Irland, Spanien und Italien, deren Bankensystem wird immer schwächer.

Auch wenn es noch so schön wäre, die «Schuldigen» an dieser Entwicklung zu identifizieren: Angelsächsische Spekulanten sind es nicht. Und nein, auch nicht die Medien, die darüber berichten.


Die wahre Bombe liegt in Spanien

Mark Dittli am Freitag den 23. März 2012
Proteste gegen die Sparpläne der spanischen Regierung, Pamplona am 11. März 2012.

Proteste gegen die Sparpläne der spanischen Regierung, Pamplona am 11. März 2012. (Keystone)

Alles blickt nach Griechenland. Die «freiwillige» Umschuldung, die dem griechischen Staat am letzten Wochenende gelungen ist, hat die Wirtschafts-Schlagzeilen dominiert. (Der Deal war für die Bondholder etwa so freiwillig wie ein Geständnis in der Inquisition, aber das ist ein anderes Thema.) Doch nüchtern betrachtet ist es irrelevant, was in Athen genau ausgehandelt wurde. Sicher ist: Gelöst sind die Probleme des Landes nicht, und Griechenland wird in nicht allzu ferner Zukunft ein weiteres, drittes Rettungspaket benötigen.

Nein, die wahre Prüfung für die Europäische Währungsunion wird nicht in Athen stattfinden, sondern 2400 Kilometer weiter westlich: in Spanien. Das ist das Land, das uns die nächsten Jahre in Atem halten wird.

Oft wird argumentiert, Spanien sei nicht wirklich gefährdet, weil die Staatsschulden weniger als 70 Prozent des Bruttoinlandproduktes ausmachen. Leider greift dieses Argument zu kurz. Viel zu kurz. Spanien besitzt alle Ingredienzen für einen toxischen Cocktail: einen überschuldeten Privatsektor, ein marodes Bankensystem, einen aufgeblähten Immobilienmarkt, der noch einen grossen Abwertungsschub vor sich hat, ein chronisch hohes Leistungsbilanzdefizit und eine schwache internationale Wettbewerbsfähigkeit.

Wie konnte es bloss soweit kommen?

Dazu ein kleiner Rückblick. Spanien war in den frühen Jahren der Währungsunion ein Musterknabe: Zwischen 1999 und 2007 betrug das Haushaltsdefizit im Schnitt 0,4 Prozent des BIP, die Staatsschulden sanken stetig, das Land erfüllte die Maastricht-Kriterien durchwegs (im Gegensatz zu Deutschland und Frankreich) und wies ein überdurchschnittlich hohes Wirtschaftswachstum aus. Zu sagen, Spanien sei ein notorischer Defizitsünder vom Schlage Griechenlands oder Italiens gewesen, wäre falsch. In den frühen Jahren des vergangenen Jahrzehnts (2002 bis ca. 2005) war das von der Europäischen Zentralbank festgesetzte Zinsniveau viel zu niedrig für Spanien, worauf sich die Wirtschaft des Landes zu sehr erhitzte, das Lohn- und Preisniveau zu rasch stieg und sich eine gewaltige Immobilienblase bildete.

In den Boomjahren bis und mit 2007 erwirtschaftete Spanien zudem ein grosses Defizit in der Leistungsbilanz (vereinfacht gesagt importierte das Land mehr, als es exportierte). Zeitweise war das Leistungsbilanzdefizit in absoluten Zahlen ausgedrückt das zweitgrösste weltweit, nach den USA. Wenn ein Land ein Leistungsbilanzdefizit schreibt, weist es per Definition einen Überschuss in seiner Kapitalbilanz aus; es importiert also Kapital aus dem Ausland.

Genau das ist in Spanien geschehen. In den Boomjahren liefen die Schulden der spanischen Volkswirtschaft aus dem Ruder. Nicht die Schulden des Staates, sondern des Privatsektors, also der privaten Haushalte, Unternehmen und Banken. Und weil kräftig Kapital ins Land floss, landete ein Grossteil dieser Schulden in den Händen ausländischer Gläubiger.

Diese Grafik, erstellt von den Analysten des McKinsey Global Institute, zeigt eindrücklich den Schuldenaufbau seit dem Jahr 2000:

Die Privathaushalte und die Nichtfinanzunternehmen verdoppelten binnen acht Jahren ihren Schuldenstand von 45 auf 85 respektive von 74 auf 137 Prozent des BIP. Der Finanzsektor versiebenfachte seine Schulden von 10 auf 68 Prozent des BIP. Der Staat dagegen baute – vorbildlich - seine Schulden von 63 auf 47 Prozent des BIP ab. Insgesamt wuchs der Schuldenberg, der auf der spanischen Volkswirtschaft lastet, von 192 auf 337 Prozent des BIP. Das ist ein deutlich grösserer Anstieg, als er beispielsweise in den USA zu beobachten war. Es sind die typischen Zeichen eines von billigem Geld getriebenen Immobilienbooms: Banken blähen ihre Bilanzen auf, Haushalte überschulden sich, und im Unternehmenssektor bauen sich die Immobilienentwickler und Baukonzerne gewaltige Schuldenbestände auf.

Das war die Situation, in der sich Spanien im Herbst 2008, vor dem Ausbruch der Finanz- und späteren Wirtschaftskrise, befand. Dann platzte die Immobilienblase. Und das Deleveraging, der grosse Schuldenabbau, setzte ein.

Eine Volkswirtschaft, deren Privatsektor in einem Deleveraging-Zyklus gefangen ist, folgt einer eigenen, speziellen Mechanik. Richard Koo, Chef des Nomura Research Institute in Tokio, prägte dafür den Begriff Balance Sheet Recession (Bilanzrezession): Der Privatsektor – Haushalte, Unternehmen oder beide – besitzt zu hohe Schulden und versucht, diese abzubauen. Schuldenabbau wiederum kann nur über eine Erhöhung der Sparquote, also Konsum- und Investitionsverzicht, geschehen. Wenn die privaten Konsum- und Investitionsausgaben jedoch sinken, sackt die aggregierte Nachfrage im Land zusammen; die Volkswirtschaft kontrahiert. Deleveraging ist ein langwieriger Prozess, er nimmt nach aller historischer Erfahrung Jahre in Anspruch. Spanien ist in diesem Anpassungsprozess noch nirgends: Wie in der obigen Grafik ersichtlich ist, haben die Haushalte ihre Schulden gerade mal von 85 auf 82 und die Unternehmen von 137 auf 134 Prozent des BIP abgebaut.

Und jetzt kommt das wahre Dilemma für Spanien. Eine offene Volkswirtschaft besitzt vier Nachfragekomponenten: Haushalte, Unternehmen, den Staat sowie die Nachfrage von ausserhalb der Landesgrenzen. Die Finanzierungssaldi dieser vier Komponenten müssen sich – das ist eine saldentechnische Identität – auf null summieren. Aktuell befinden sich die spanischen Haushalte und Unternehmen im Deleveraging; sie sparen mehr, als sie ausgeben. Ergo weisen die Finanzierungssaldi dieser zwei Nachfragekreise einen Überschuss aus. Im Handel mit dem Ausland erwirtschaftet Spanien immer noch ein Defizit, was bedeutet, dass das Land in der Kapitalbilanz einen Überschuss aufweist. Mit anderen Worten: Der Finanzierungssaldo der externen Nachfrage ist ebenfalls positiv. Wenn nun diese drei Nachfragekomponenten – Haushalte, Unternehmen und Ausland – einen positiven Finanzierungssaldo aufweisen, dann muss der Finanzierungssaldo des Staates per Definition negativ sein – und zwar in Höhe der Summe der anderen drei Komponenten. Die folgende Grafik, basierend auf Daten von Richard Koo, bestätigt genau dieses Bild:

Die Grafik zeigt schön, wie der Finanzierungssaldo des Unternehmenssektors (blaue Kurve) aus dem tief negativen Bereich (während der Boomjahre) nach 2008 abrupt ins Plus springt. Dito die privaten Haushalte (rote, gestrichelte Linie). Beide versuchen zu sparen und ihre Schulden abzubauen. Der Finanzierungssaldo der ausländischen Nachfrage liegt schon seit Jahren im Plus – das ist das Spiegelbild der Leistungsbilanzdefizite, die Spanien seit 1999 schreibt. Weil diese drei Saldi im Plus liegen, muss der Finanzierungssaldo des Staates (grüne, gestrichelte Linie) tief im Minus sein. Auch hier ist in Koos Grafik schön zu sehen, wie das Staatsbudget ab 2000 vorbildlich um die Nulllinie schwankte und der Staat von 2005 bis 2007 sogar Überschüsse erwirtschaftete. Nach 2008 sackt die grüne Kurve jäh ab.

Will nun die Regierung von Premier Mariano Rajoy in Madrid das Budgetdefizit verringern, geht das nur, wenn sich die Überschüsse der anderen drei Nachfragekomponenten ebenfalls verringern. Bloss, wie soll das gehen? Das Deleveraging der inländischen Haushalte und Unternehmen hat, wie wir gesehen haben, noch nicht einmal richtig begonnen. Die Haushalte und Unternehmen wollen und müssen ihre Schulden abbauen – sie können nicht gezwungen werden, wieder mehr zu konsumieren und zu investieren. Ähnlich verhält es sich mit dem Aussenhandel: Ein Leistungsbilanzdefizit kann nicht per Stossgebet in einen Überschuss verwandelt werden – schon gar nicht, wenn das Land keine eigene Währung besitzt, die es abwerten kann.

In dieser Situation verlangt nun die Eurogruppe von Rajoy, das Budgetdefizit im Jahr 2013 auf 3 Prozent des BIP zu senken. Schon letzte Woche hatte Rajoy in Brüssel mit der Ankündigung für hohen Blutdruck gesorgt, sein Land werde das für 2012 geforderte Defizitziel von 4,4 Prozent nicht erreichen und stattdessen ein Defizit von 5,8 Prozent des BIP anpeilen.

Spaniens nördliche «Europartner» träumen, wenn sie wirklich glauben, das Land werde das für 2013 gesetzte Defizitziel erreichen. Solange der Privatsektor im Deleveraging-Modus steckt, und solange das Land ein Leistungsbilanzdefizit schreibt, so lange wird auch der spanische Staat ein Defizit erwirtschaften. Das ist pure Arithmetik. Wird der Staat in dieser Situation gezwungen – wie aktuell der Fall –, seine Ausgaben radikal zu kürzen, wird das die Wirtschaft einfach tiefer in die Depression drücken, mit dem Resultat, dass die Haushalte und Unternehmen noch mehr sparen werden. Die Bezeichnung Depression ist heute bereits angebracht: Die offiziell ausgewiesene Arbeitslosenquote Spaniens liegt bei knapp unter 25 Prozent, die Jungendarbeitslosigkeit bei 50 Prozent.

Wir können uns daher über die nächsten Quartale und Jahre an ein Muster gewöhnen: Spaniens Premier wird in Brüssel antraben und verkünden, er habe es leider nicht geschafft, das von den Unionspartnern geforderte Defizitziel zu erreichen. Wieder und wieder und wieder. Und das, während die spanische Volkswirtschaft permanent in der Rezession steht, die Arbeitslosenrate steigt und sich die Staatsverschuldung immer weiter aufbläht.

Bundeskanzlerin Merkel und ihre Kollegen sind offenbar gewillt, ein empirisches Experiment durchzuführen: Was geschieht, wenn ein Land mit einer maroden Bankenlandschaft und einem überschuldeten Privatsektor, der mitten in einem mehrjährigen Deleveraging-Prozess steckt, in eine Depression gedrückt wird? Wir werden es sehen. Es wird brutal werden.

Ach ja, fast hätten wirs vergessen. Sie erinnern sich: Zu Beginn dieses (zugegebenermassen mittlerweile recht langen) Textes haben wir erwähnt, dass ein Grossteil der spanischen Schulden in der Hand ausländischer Gläubiger liegt. Für diese Gläubiger dürften die kommenden Jahre unschön werden. Dank den Zahlen der Bank für Internationalen Zahlungsausgleich wissen wir auch grob, wo diese Gläubiger sitzen: 51 Milliarden Dollar an spanischen Schulden liegen demnach in Grossbritannien, 187 Milliarden in den USA, 224 Milliarden in Frankreich und 244 Milliarden Dollar in – surprise, surprise! – Deutschland. Ob Frau Merkel sich dessen bewusst ist?